Alberto Carrasquilla en Dinero

No todo el mundo

2007-09-10T04:03:00.001-07:00

Primero, hoy debería estar "colgando" mi columna de esta semana. No lo haré, porque tomé la decisión de descontinuarla. Dinero es una gran revista que presta un servicio de primera a un segmento de mercado importante en cualquier país. Tengo respeto por sus propósitos y por sus ejecutivos. Esa respetabilidad no equivale a decir que todo el mundo se adapta. Yo soy un ejemplo de ello: no logré adapatarme a sus prácticas administrativas y me voy.

Segundo, este sitio es más el apéndice de una columna de opinión que un blog propiamente dicho. Mi idea es que una columna de opinión en economía requiere mucho más espacio del asignado en el formato tradicional y que la web es una tecnología a la medida de la necesidad. El propósito central que he tenido acá es profundizar los temas de la columna, expandir los argumentos, exponer las evidencias y someterlo todo, ahí si, al juicio de lectores exigentes, que no tragan entero. Desaparecida la columna, obviamente desaparece el blog. Muchas gracias a quienes se interesaron: nos veremos en la próxima aventura.

Salud (6): Más sobre la Insatisfacción...

2007-08-28T06:23:00.001-07:00

El profesor Angus Deaton acaba de hacer públicos los resultados de un examen cuidadoso que le hizo a la famosa Gallup World Poll de 2006. Una de las facetas que examinó es la satisfacción, por país, con el sistema de salud respectivo. Siendo una encuesta completamente homogénea mundialmente, los resultados que Deaton nos enseña son interesantes y refuerzan la tendencia al deterioro que tiene la percepción de los americanos con su sistema, como se veía en la columna:

Particularly remarkable is the position of the largest rich country, the United States, where only 52 percent of the population express themselves satisfied with the healthcare and medical system, a figure that is not only much lower than the comparable figure in any other rich country—for example, in Britain the fraction is 63 percent—but also lower than the fractions in (to take a few examples from many) India, Iran, Sierra Leone, or Malawi. The US ranks 81st among the 115 countries for which these data were collected.

Salud (5): Propuestas, propuestas

2007-08-28T02:56:00.000-07:00

En medio de un debate que con frecuencia se torna excesivamente detallista, es refrescante escuchar argumentos "grandes", es decir, propuestas que identifican los aspectos centrales del problema, subrayan las limitaciones del enfoque "prudente", "gradual" y casuistico, etc.... y, sobre todo, que proceden a proponer. Asi las propuestas sean políticamente incorrectas y demasiado riesgosas de asumir para los políticos. Un caso: la propuesta del Profesor L. Kotlikoff (U. de Boston). Dice que se debería introducir un sistema sencillito:
1. Se identifica el nivel de gasto público financiable.
2. Se asigna a cada habitante un "voucher" que hace dos cosas:
(a) Identifica una canasta mínima de servicios definidos técnicamente
(b) pondera el promedio nacional (gasto total financiable / población), pero tambien pondera estado inicial de salud (el voucher es mas alto para los mas enfermos ----(eso evita descreme posterior por parte de las aseguradoras).
3. Cada ciudadano escoge una aseguradora y un plan. Si el plan vale mas que el voucher, paga de su propio bolsillo. Si la aseguradora es capaz de proveer el servicio requerido a un valor menor del asociado al voucher, se queda con la plata.
La idea es muy atractiva para Colombia, creo yo. Argumentos:
1. Saca de las nóminas empresariales el costo de asegurar colombianos. Toda la fuente de financiación son los impuestos.
2. Es totalmente equitativo: todos recibimos lo mismo por el simple hecho de ser colombianos. El unico privilegio es para los mas enfermos. Elimina, asi, casos flagrantes de inconstitucionalidad.
3. Elimina todos los beneficios tributarios derivados de pagar por la salud y los reemplaza de manera directa por gasto público. Toda la "progresividad" quedaría en el aparato tributario: los ricos pagan un seguro de salud por un valor mucho mas alto que el valor de su voucher, los pobres pagan un seguro por un valor mucho menor.
4. Lo mas importante: nos obliga a pensar con seriedad cuales son, y cuales no son, los componentes del servicio mínimo que recibiríamos todos.

Salud (4): Mientras tanto, en Inglaterra..

2007-08-27T09:47:00.000-07:00

En el informe se estudia la estructura de "cargos" o tarifas que cobra el Servicio Nacional de Salud (NHS) a los ciudadanos y se concluye que:

In the future, the NHS may not be able to pay for every possible medical treatment in a country with an ageing population, demographic pressures, rising public expectations and increased possibilities of medical treatment and long-term therapies. Some treatments or procedures may have to be charged for. The Government should consider this possibility sooner rather than later to ensure that a set of consistent criteria apply to those areas for which a fee is charged, to avoid the development of charges in an ad hoc way, as has been the case until now.

En otras palabras: hay que pasar a encontrar maneras equitativas de introducir un esquema racional de precios.

Salud (3): Falacias que uno escucha...

2007-08-27T09:17:00.001-07:00

"Lo deseable", dice la leyenda, "es un proveedor único que se encargue del tema --preferiblemente el Estado---.". La falacia incluye fuertes referencias a las diferencias entre Canadá (sistema prácticamente socialista, con prohibición explícita a la provisión privada---- y Estados Unidos, un sistema descrito comunmente como una colcha de retazos, en el cual el sector privado se encarga del 55% de las erogaciones.

Va un artículo, escrito por el Dr. David Gratzer, un médico canadiense, sobre la verosimilitud de esta presunta evidencia empírica. Su carta de presentación:

(...) as a Canadian, I had soaked up three things from my environment: a love of ice hockey; an ability to convert Celsius into Fahrenheit in my head; and the belief that government-run health care was truly compassionate. What I knew about American health care was unappealing: high expenses and lots of uninsured people. When HillaryCare shook Washington, I remember thinking that the Clintonistas were right.

Su visión sobre el curso y estado actual del debate canadiense en materia de salud pública, -----que, entre otras, es un toma & dame apasionante:

Canadian doctors, long silent on the health-care system’s problems, are starting to speak up. Last August, they voted Brian Day president of their national association. A former socialist who counts Fidel Castro as a personal acquaintance, Day has nevertheless become perhaps the most vocal critic of Canadian public health care, having opened his own private surgery center as a remedy for long waiting lists and then challenged the government to shut him down. “This is a country in which dogs can get a hip replacement in under a week,” he fumed to the New York Times, “and in which humans can wait two to three years.”

También tiene importantes desarrollos observados en Gran Bretaña y en Suecia. Finalmente, su aporte al debate en Estados Unidos:

America is right to seek a model for delivering good health care at good prices, but we should be looking not to Canada, but close to home—in the other four-fifths or so of our economy. From telecommunications to retail, deregulation and market competition have driven prices down and quality and productivity up. Health care is long overdue for the same prescription.

Vale la pena, también, mirar este estudio que se basa en una encuesta a mas de 300 ciudadanos de Estados Unidos, que viven en Canadá, y que tienen recursos materiales. Es el primer ejercicio que intenta hacer comparaciones entre sistemas de salud, tomando como base la opinión y la experiencia de personas que los han experimentado ambos. La conclusión:

The features of the US system rated most positively were timeliness and quality; those rated most highly in the Canadian system were equity and cost-efficiency. The most negatively viewed features of the US system were cost/inefficiency and inequity; those of the Canadian system were wait times and personnel shortages. Although respondents generally rated the components of the US system more favourably than Canada's, when asked which system they preferred overall, 45% chose the US system and 40% chose Canada's

En otras palabras, el sistema americano le gana ligeramente al canadiense y lo haría por mucho mayor márgen si se logra resolver la inequidad derivada de la falta de cobertura (aseguramiento) universal.

Salud (2): Recorrido Gráfico

2007-08-27T08:39:00.001-07:00

En la columna hice varias afirmaciones empíricas que paso a mostrarles con más detalle.

1. El gasto en salud pública. Uso, intensivamente, las cifras del informe estadístico 2007, de la OMS, ubicadas acá. Colombia aparece gastando 7.8% del PIB, un 86% proveniente del sector público. Contrastes: Singapur gasta 3.7% del PIB, 34% del sector público; Estados Unidos gasta 15.4%, 44.7% proveniente del sector público. Mundialmente, el gasto es 8.7% del PIB, un 55.9% proveniente del sector público. Conclusión: los colombianos ni gastamos poco, ni se trata de un sistema con énfasis en la provisión privada. Al contrario, gastamos bastante (dado nuestro ingreso) y proveemos el servicio de manera bastante parecido a un régimen socialista.

2. Las cifras proyectadas para Estados Unidos. La técnica es sencilla: extrapolar la tasa de crecimiento que, en exceso del crecimiento del PIB nominal ha ocurrido en los últimos años (2.5% anual). Tomo las cifras concretas de un cuadro del trabajo del Profesor H. Aaron en la conferencia del fed de Boston en 2005.

Acá van sus proyecciones para los regímenes de Medicare y Medicaid, el esquema subsidiado para poblaciones vulnerables y para la tercera edad:

3. En esa conferencia también se presentó el trabajo de la Profesora B. Madrian sobre las distorsiones del sistema de salud americano ---provisto de un fuerte énfasis en la provisión patronal-- sobre el mercado laboral. Ilustrativo, de muchas maneras, para Colombia...

4. Las cifras sobre satisfacción de los usuarios. Utilizo el análisis de la Health Confidence Survey que hacen Helman & Fronstin.

. Va un gráfico que contiene la cifra que cito en la columna.

Salud ¿Pública? (Columna: Agosto 27)

2007-08-27T08:28:00.001-07:00

En ningún país se discute tanto el sistema de provisión de la salud pública, como en los Estados Unidos. Tres hechos explican plenamente por qué. Primero: no obstante estar gastando 15.4% del PIB en salud, casi el doble que los demás países desarrollados, en Estados Unidos no hay cobertura universal. Segundo: si las tendencias recientes se mantienen, este número llegaría a 17.3% en 2010 y a 21.6% en 2020. Tercero: el porcentaje de personas que considera “malo” (la nota más baja) su sistema de salud se duplicó entre 1998 y 2006, llegando a 31%.

El dilema básico, ilustrado muy bien en el caso de Estados Unidos y extremadamente relevante para Colombia, se puede sintetizar así: Mientras que hace 50 años los aportes importantes en salubridad se parecían a un bien público, hoy día los aportes sustanciales provienen de bienes privados. Me refiero a la dimensión económica, no a la acepción jurídica, de un bien “público” y su diferencia con un bien “privado”. Si yo utilizo un bien público no reduzco la utilización de ese mismo bien por parte de otras personas. Si consumo un bien privado, una droga o un procedimiento, nadie más puede hacerlo.

Tener acceso y utilizar agua potable se parece mucho a un bien público, mientras que tener acceso a la tecnología médica de punta es un bien privado. Los bienes públicos explican parte importante de la elevación de la esperanza de vida de 42 años para los nacidos en 1890, a 63 años para los nacidos en 1950. Los bienes privados explican en mucho la elevación del mismo indicador a los niveles actuales, 75 años, y explicará aún más las futuras ganancias, cuantitativas y cualitativas.

La provisión de bienes privados es un problema que resuelve eficientemente el sistema de precios. En salud, empero, este mecanismo resulta, para bien o para mal, inaceptable o incluso repugnante, para la mayoría de la población. En todos los países democráticos hay, por ende, esquemas que buscan proveer este bien privado, involucrando en mayor o menor grado, y de variadas formas específicas, al Estado en su conjunto.

Inicialmente, los avances en salubridad derivados de proveer bienes privados por fuera del mecanismo de mercado es sustancial. La vacunación, por ejemplo, provista en uso de las facultades redistributivas del Estado, genera ganancias sociales, e incluso pecuniarias, que sobrepasan muy ampliamente el costo financiero asumido por la población en su conjunto, y las distorsiones económicas generadas. A medida que la tecnología avanza, lo que era una relación abrumadoramente favorable comienza a debilitarse y los países se ven forzados a aceptar que el acceso de toda la población no es posible, que cualquier paso adelante implica más impuestos y más distorsiones de lo que era el caso en fases anteriores. En algunos países, la exclusión es directa, burda y tajante: hay gente sin aseguramiento, punto. En otros, es indirecta y sofisticada: la gente está teóricamente asegurada, pero los tiempos de espera o el recorte en calidad ejercen la función racionadora.

Como el avance es intensivo en costos, el acceso de toda la población a todos los servicios técnicamente posibles es, en la práctica, imposible, máxime en un país pobre. El reto es pensar seriamente en el mecanismo de racionamiento mas conveniente. Hay dos posibilidades: primero, limitar la oferta de servicios provistos universalmente. Segundo, reducir la demanda, elevando el precio para el usuario del servicio. El problema con insistir en imposibles, en lugar de pensar con seriedad que es lo mejor entre lo posible, es que termina imponiéndose un esquema irracional, excesivamente inequitativo.

Por el lado de oferta, la definición de lo que en Colombia llamamos el Plan Obligatorio en Salud (POS), los bienes y servicios que toda persona asegurada tiene derecho a recibir, es la esencia del problema. En su definición, y dadas las máximas posibilidades financieras de la sociedad, deberían concurrir consideraciones de tipo técnico y científico exclusivamente. Los avances redefinen prácticas y tratamientos a un ritmo que sobrepasa la capacidad de todos --usuarios, funcionarios, jueces-- salvo la comunidad científica. Hablo de un tribunal médico, encargado de estar analizando las mejores prácticas disponibles, y de estar ponderando casos muy excepcionales, cuyas decisiones fueran la última palabra para efectos judiciales. El National Institute for Health and Clinical Excellence en Gran Bretaña es un referente técnico obligado y el recientemente creado comité regulador colombiano puede ser un buen punto de partida.

Por el lado de la demanda, lo cierto es que la actividad aseguradora trae en su entraña la tendencia a sobrereportar siniestros: la evidencia de procedimientos innecesarios, diagnósticos redundantes, etc. es amplia. Las aseguradoras tradicionales han atacado este problema mediante la figura del deducible: de cara a un siniestro, el tenedor de la póliza cancela una fracción del costo. Mas allá de lo esencial, que debe ser un subconjunto del listado básico, a la equidad del sistema le conviene, hace rato, esta figura.

Colombia, por fortuna, tiene como meta el aseguramiento universal en 2010. Hacia adelante, los retos incluyen el tránsito del aseguramiento subsidiado de la mitad de la población al aseguramiento pleno y la definición ética, técnica y financiera de lo que contiene, exacta y sosteniblemente, ese concepto de “universalidad” se hace imperativo.

Desbalances (12): ¿La hora del té?

2007-08-24T04:45:00.001-07:00

Lo sucedidio en los mercados financieros en el último mes hace forzoso pensar en el proceso de ajuste de los desbalances externos que tantos observadores han juzgado insostenibles y sujetos de un forzoso y violento ajuste.

Las preguntas: ¿será que esta vez si comenzó la debacle?. ¿Será que este episodio que vive la economía internacional es el comienzo de un ajuste fuerte de la demanda agregada americana ----y por ende el comienzo del cierre de su desbalance externo?.

1. Si ello fuera cierto, y como lo predice el modelo más serio que defiende la tesis de insostenibilidad (Obsfeld & Rogoff), el dólar se debería estar depreciando, a medida que los ahorradores van reduciendo apetito por activos denominados en esa moneda. Sucede todo lo contario: el dólar se está apreciando.

2. Los países BRIC muy probablemente siguieron acumulando reservas internacionales en medio de esta turbulencia. Viendo el colapso en el precio de tantos activos, de seguro estrán evaluando (o ejecutando) operaciones --Berkshire Hathaway lo acaba de hacer, comprando 16% de Countrywide, ni mas ni menos que una operadora de hipotecas, ¿por que no el fondo soberano Chino?,

3. Concuerdo parcialmente con el Profesor Michael Pettis cuando dice:

But whatever the fundamental arguments, there are good technical reasons for assuming that the party isn't over yet. The large-scale shift of global reserves into what are being called sovereign wealth funds may provide the party with at least one more bowl of industrial-strength punch.

Y digo "parcialmente" porque en mi opinión este desbalance es una realidad "fundamental" derivada de la coexistencia de dos hechos: un deseo por ahorrar más alto del vigente hace 10 años, en el amanecer de la crisis asiática, y una ausencia (por ahora) de suficientes instrumentos financieros ---por fuera de los Estados Unidos---- adecuados para ejercer como contrapartida

.
4. Una contracción severa de la demanda es totalmente inconsistente con los últimos datos, atinentes a pedidos de bienes durables (crecen 5.9% en Julio).

Pausa: Economistas colombianos

2007-08-23T12:12:00.000-07:00

La revista Semana (casa a la cual pertenece la revista Dinero) ---de donde sale este blog--- me invitó a participar en un interesante foro llamado "5 años de gobierno de Alvaro Uribe: ¿Que tan bien (o mal) lo ha hecho?".
Me pareció curioso, dado que por 4.5 de esos 5 años yo trabajé en el equipo económico de dicho Gobierno. De seguro, los organizadores no estaban buscando, precisamente, objetividad.
En cualquier caso, traté de cumplir la siguiente regla autoimpuesta: por cada "logro" que usted enumere, liste un "desafío" (eufemismo, quizás, para denotar asuntos pendientes. Al final, en mi presentación (PDF) listé 6 y 6.
Una vez listados, me dí cuenta de algo interesante: en ninguno de los "logros" estuvo el gobierno influenciado por ideas emanadas de lo que podríamos llamar "la profesión económica colombiana" (o, coloquialmente, el gremio de economistas. Al contrario, yo personalmente siempre ví a la profesión más bien despistada/desactualizada/desinteresada. Y en cada "desafío" hay una larga lista de economistas que hemos propuesto soluciones, apelando --mas o menos--- a las mismas herramientas y..... sin éxito. Me pareció tierno, por llamarlo de algun modo, escuchar a un colega de foro explicándonos que los impuestos parafiscales constituyen un problema para la modernidad del mercado laboral...
Esta conclusión me reafirma una tesis que vengo mirando con algun cuidado empíricamente hablando (y de lo cual les contaré): En relación con el período anterior a la nueva Constitución, los economistas colombianos hemos perdido relevancia como intelectuales públicos capaces de producir exitosamente memes; hemos perdido relevancia como originadores de propuestas exitosas de reforma de las políticas públicas y hemos perdido relevancia, también, como miembros del debate internacional sobre políticas públicas.
Tengo cifras que ilustran estos tres planteamientos y estoy muy interesado en escuchar interpretaciones... ¿que ha pasado por el lado de la demanda?... ¿y por el lado de la oferta?.

Infraestructura (3): ¿Nueva tendencia en Estados Unidos?

2007-08-19T06:36:00.001-07:00

El colapso de un puente en Minnesota generó un diluvio de críticas al estado de la infraestructura en los Estados Unidos. Sin entrar, por ahora, en los detalles ---que son fascinantes--- vale la pena mirar este artículo sobre la participación privada y la posibilidad de que estemos viendo una nueva tendencia. Punto de fondo: hay interés en estos proyectos, hay enorme actividad en el sector, hay recursos y talentos listos para entrar, y hay necesidades grandes.

(...) the tough work of correcting a generation of overspending on Medicaid, education, and public-employee pensions and benefits isn’t over, and difficult political battles are ahead. But for the first time in over a generation, America’s mayors and governors are looking at a realistic way to start spending in places that they’ve neglected for too long.

Pausa: ¿Al fin qué?

2007-08-18T09:13:00.001-07:00

Dani Rodrik, un prestigioso profesor de la escuela Kennedy, en Harvard, acusado recientemente de haber emitido "el peor argumento en la historia" tiene un problema que comparten muchos analistas colombianos: se contradice en torno de los efectos de la política fiscal sobre la tasa de cambio real. Para ahorrar tiempo, Rodrik lo hace en el espacio de una sola columna, Allí afirma dos cosas absolutamente contradictorias: que una buena noticia fiscal aprecia (revalúa) el tipo de cambio, y que una política fiscal austera devalúa el tipo de cambio.

La primera:

"(....) Your fiscally responsible political party just won the election? (...) Good for you! But the currency appreciation that follows will likely set off (.....) Success brings its reward in the form of immediate punishment!"

La segunda:

"(...) fiscal authorities have a big responsibility: to target a structural fiscal surplus that is high enough to generate the space needed for real exchange rate depreciation"

No me imagino de qué modelo conceptual salen las dos cosas al mismo tiempo. Debe funcionar asi: hay unos idiotas pensando que la austeridad fiscal futura fortalecerá todos los activos (incluyendo la moneda), cuando (ex-post) sucede que entre más fuerte la política fiscal, mas devaluados los activos incluyendo la moneda. Yo creo que lo primero no es la creencia tonta de unos idiotas, y creo que lo segundo.......... se le parece mucho....

¿Quien será el primer experto colombiano en invocar la segunda cita para respaldar la novedosísima tesis de que en Colombia hace falta ajuste fiscal? Hagan sus apuestas!!!...

Pausa: Columnistas

2007-08-17T21:13:00.001-07:00

Soy, desde hace muchos años seguidor y fan de las columnas de Daniel Samper, las que casi siempre leo con interés por el tema escogido, admiración por la forma de escribir y,..... respetuoso desacuerdo con el contenido.

En la última toca, nuevamente, un tema fascinante: el cambio climático. Con su excelente escritura, y su picante toque cáustico, nos advierte que Colombia se va a acabar, pero ---tranquilos--- el mundo también, unos segundos antes.

Quizás el artículo de portada de la revista Newsweek (agosto 9) le aportó alguito al pesimismo. Palabras más, palabras menos, el semanario argumenta que quienes no comparten la visión cataclísmica esgrimida por gente como el ex-vicepresidente Al Gore, (82% según una encuesta) estamos a sueldo de las grandes corporaciones y sumergidos en una enorme conspiración universal digna de un nuevo thriller de Oliver Stone ................ ¿cuando saldrá?.

A Daniel le consolará saber que esta misma revista, en 1975, cuando él se fajaba columnas memorables en su Reloj, decía que el problema climático era el contrario: el mundo se iba a acabar (entonces) por congelamiento global .... a menos que "hagamos algo". Un par de frases memorables:

A survey completed last year by Dr. Murray Mitchell of the National Oceanic and Atmospheric Administration reveals a drop of half a degree in average ground temperatures in the Northern Hemisphere between 1945 and 1968. According to George Kukla of Columbia University, satellite photos indicated a sudden, large increase in Northern Hemisphere snow cover in the winter of 1971-72. And a study released last month by two NOAA scientists notes that the amount of sunshine reaching the ground in the continental U.S. diminished by 1.3% between 1964 and 1972.

.... y que tal esta perla:

Meteorologists think that they can forecast the short-term results of the return to the norm of the last century. They begin by noting the slight drop in overall temperature that produces large numbers of pressure centers in the upper atmosphere. These break up the smooth flow of westerly winds over temperate areas. The stagnant air produced in this way causes an increase in extremes of local weather such as droughts, floods, extended dry spells, long freezes, delayed monsoons and even local temperature increases — all of which have a direct impact on food supplies.

Obviamente, en esa época --idéntico que ahora--- la revista pedía intervención del Estado, esa fértil madre de todas las soluciones:

(...) the scientists see few signs that government leaders anywhere are even prepared to take the simple measures of stockpiling food or of introducing the variables of climatic uncertainty into economic projections of future food supplies. The longer the planners delay, the more difficult will they find it to cope with climatic change once the results become grim reality.

¿Sobrará recordar que el precio, de las 2,000 calorías/día que un planeta respetable debe proveer a cada uno de sus pobladores, ha caído desde entonces, y por ende el consumo ha aumentado, .....a un ritmo sin precedentes en los 10,000 años anteriores??

Nuevos Riesgos (6): ¿Como Vamos?

2007-08-16T09:56:00.001-07:00

En un excelente comentario --pleno de una crítica razonada y constructiva--, Michel expresa desacuerdo con una idea de mi columna: el aumento en el impago de la cartera hipotecaria especulativa no es un número grande, en la persepectiva general y no puede, por si mismo, causar un problema grande. Nota, con razón, que :

Desde que Bear Stearns anuncio el cierre de sus fondos, la valorizaciones de todos los activos de credito han caido significativamente independiente si tiene exposicion "Subprime" o no.

Aprovecho para ampliar un poco mi lectura de los hechos más recientes:

1. Insisto en un punto empírico: el tamaño del problema subprime es muy limitado y carece de la posibilidad de afectar, por si mismo, la dinámica general del mercado. En esa misma línea, Charles Wypolsz (entre muchos otros) hoy nos recuerda algo que expresé en la columna:

(...) the total size of the now-infamous subprime loans, even augmented by normal mortgages, does not add up to a huge amount. Normally, most financial institutions should be able to absorb them (...). Of course, a few may have bought too much of the stuff and they will go belly-up, but that is how things normally are. Most significant financial institutions should be able to absorb those particular losses.

2. También insisto que, según las cifras y en ello está el consenso, las condiciones objetivas de la economía global son excelentes y que la indiscutible desaceleración americana ha sido ---y puede perfectamente seguir siendo ---- sorteada. Si el respaldo de última instancia de los activos es el flujo de caja futuro, un "derivado" del crecimiento, no es claro, al menos todavía, que dichos activos tengan un problema nuevo y fundamental, globalmente hablando.

3. La desvalorización amplia de muchos activos financieros no parece provenir de un contagio del subprime estrictamente hablando, sino de una revalorización generalizada (repricing) del riesgo en general. De valores extremadamente bajos, el precio del riesgo está buscando valores más realistas, creo yo. Como decía hace un par de días Stephen Cecchetti:

When people see that they have underestimated the risks in one place, they start to question their ability to accurately evaluate risks everywhere else.

Creo que este es, justamente, el punto de Michel y en ese sentido --- lo que vemos no es el encadenamiento de un contagio tradicional (activos buenos se vuelven malos) --- sino un campanazo de alerta en el sentido de que muchos activos podrían estar sobrevalorados por el mercado, y sobrecalificados por las agencias de rating, cuya credibilidad es, entre otras, uno de los grandes damnificados de esta coyuntura.

4. Históricamente, los precios de los activos exhiben una volatilidad alta en períodos de readecuación de las primas de riesgo. En la búsqueda de estos precios, se involucran no solo los fundamentales, sino las expectativas sobre los precios mismos.

'No one is paying much attention to the economic data in these turbulent times. The eye of the market has turned inward upon itself.' — Carl Weinberg,

En ese contexto, surge la posibilidad de lo que los economistas llaman "equilibrios múltiples", escenarios finales que dependen críticamente de la manera como los operadores forman su vision. Me parece que los mercados, más que anticipando un inexorable colapso económico, como algunos sugieren (desde hace 3 años) parecen estar buscando ---desordenadamente, claro está-- estos parámetros. Para un ejemplo, léanse la sacada de pecho de PIMCO.

5. Los bancos centrales están haciendo lo que les corresponde, aunque hay llamados a que hagan más. Nótese que, comparado con períodos anteriores de tensión financiera (el colapso de NASDAQ y la quiebra de LTCM, mas que todo) los bid-ask spreads de los papeles del tesoro (el mercado monetario estrictamente hablando) hoy fluye maravillosamente bien. Lo mismo pasa con el dólar, que está saliendo muy bien librado de la tormenta. Estoy de acuerdo con Michel en que las tasas de intervención de los bancos centrales (E.U & Gran Bretaña) bajarán mas temprano que tarde.. ¿Por qué?, Brad De Long lo dijo muy bien hace un par de días:

Whether this will have macroeconomic implications is unclear, but I would bet not. The Fed and the ECB are pegging the prices of liquid securities, and injecting as much in the way or safe, liquid, short-term assets into the system as needed to keep that so. They are also in the market in other ways. And the nightmare scenarios always involved a simultaneous collapse in the dollar and in consumer demand, and a Fed that couldn't decide whether to fight the inflation coming from rising import prices or the unemployment coming from collapsing consumer spending. Neither of those show any signs of happening. Yet.

6. ¿A donde voy?.... (a) veo claramente el lado constructivo de la actual coyuntura (a la economía internacional le conviene que los mercados financieros revaloren el riesgo y le conviene adecuar expectativas a realidades).... (b) veo unos fundamentales macro muy sólidos globalmente.... (c) veo muy claramente la posibilidad (digamos, probabilidad de 25%) de un mal equilibrio ---caídas en precios de activos que sobrepasan ampliamente (overshoot) sus valores sostenibles de largo plazo, creando efectos riqueza (veremos que dice el reporte de flujo de fondos del FED en Septiembre) y efectos reales sustanciales..

Pausa: Cuentos Chinos

2007-08-14T12:00:00.001-07:00

La expansión de la economía China ha generado reacciones encontradas en América Latina en los últimos años.

Algunos trabajos recientes ayudan a comprender mejor el papel de esa gran economía en la dinámica de nuestra región.

Acá se discute el papel de China en nuestra región, partiendo de su papel en el mercado de commodities. Conclusión básica:

One of the main findings is a positive and significant relation between China’s industrial production and the evolution of prices of metals, fuels and to a lesser extent, grains and other farm commodities. In general, Latin America economic cycles are related with commodity prices and China’s economic activity in a positive manner.

Mientras que acá se estudia (PDF) el potencial desplazamiento de la actividad manufacturera en aquellos países en alto riesgo:

We identify 10 developing economies for which manufacturing represents more than 75% of merchandise exports (Hungary, Malaysia, Mexico,
Pakistan, the Philippines, Poland, Romania, Sri Lanka, Thailand, and Turkey), which are in theory the countries most exposed to the adverse consequences of China’s export growth. Our results suggest that had China’s export supply capacity been constant over the 1996-2003 period,
demand for exports would have been 0.6% to 1.4% higher in the 10 countries studied. Thus, even for the developing countries most specialized in export manufacturing, China’s expansion has represented only a modest negative shock.

Conclusión: entre más fuerte China, mejor para nosotros.

Nuevos Riesgos (5): Datos Macro

2007-08-13T05:32:00.001-07:00

Y el peso colombiano se devaluó. Como varios analistas nos explicaron que la revaluación se debe, en Colombia, al déficit fiscal uno se pregunta: ¿Será que el nuevo presupuesto fue visto como demasiado austero?... Pregunta muy tonta, pero que ilustra lo tonta que es la tesis inicial.
Ahora, hablando en serio; tras una semana movidita, en la cual parece haberse colado el riesgo subrime a otras familias de activos (aunque el cuento todavía no me lo creo del todo), y en la cual los bancos centrales entraron en escena --como les corresponde, al fijar metas de tasas de interés-- los indicadores mismos terminaron relativamente bien. El índice de industriales de Dow Jones, por ejemplo, terminó 0,4% por encima de lo observado una semana antes. El dólar se fortaleció un poco, las tasas de interés de la deuda soberana bastante más estables de lo que cabía esperar... ahi vamos, mejor dicho.
Esta semana (Agosto 13-17) será muy intensiva en el tipo de reportes que, usualmente, mueven mercados. Aunque cabe esperar que en esta semana, en que seguirá el nerviosismo poniendo la cuota central, el efecto no sea tan importante, Me pareció muy oportuna la siguiente tabla, tomada de acá.
Pueden ver la cifra, su fecha de publicación, y las expectativas que tienen los operadores en cada caso.

Infraestructura (2): Recorrido Gráfico

2007-08-11T18:13:00.000-07:00

En la columna hice varias afirmaciones cuantitativas que quiero ampliar un poco y mostrarles con mas cuidado.
Primero, sobre los efectos de la infaestructura sobre crecimiento.
Este es un tema con mucha literatura empírica.... y muchos problemas. Entre lo mejor, está el trabajo de Calderón y Serven que cité. Ellos construyen su base de datos con cifras del Banco Mundial (desafortunadamente hay que suscribirse..... y vale un billete largo) y son muy cuidadosos con el trabajo econométrico. Los estimadores y técnicas usados, con el llamado método generalizado de momentos, para derivar matrices de varianza y covarianza consistentes, con variables instrumentales (tanto internas como externas) para corregir por los líos de endogeneidad (¿el crecimiento y la infaestructura son parte de un sistema que las explica conjuntamente, o variables con relación causal del tipo implicado por el modelo conceptual?).
Aqui van las cifras que comenté, donde el cuadro es derivado de los estimadores GMM-IV mencionados.

Segundo: Las cifras de necesidades de infraestructura. Los trabajos que discuto son el de M. Fay y T. Yepes (global) y el de T. Yepes (para Asia, con énfasis en China. Aqui van las cifras, tomadas, respectivamente, de dichos trabajos.

De aqui tomo los datos (sin duda una subestimación) para China

Para India, extraje las cifras de acá, y confieso que duré muchas horas mirando el tema del proceso de discusión de la ley anual de presupuesto, donde el tema es básico. Ver acá por ejemplo.
Tercero: Las cifras en Colombia, las tomo de las cuentas nacionales, precios corrientes, y mido el valor agregado en el componente "obras de ingeniería" dentro del sector construcción. Va la Gráfica.

Cuarto, el tema de las renegociaciones. Tomo las cifras del trabajo de Guasch, citado (con link) en la columna. Va la tabla.

Cité la cifra de 41.5% excluyendo el sector de comunicaciones porque sesga hacia abajo: al final, porque fueron plenamente privatizados.

Infraestructura (Columna Agosto 13)

2007-08-11T17:27:00.001-07:00

La relación positiva entre la dotación de infraestructura física y el bienestar de la población es incuestionable, si bien existe polémica en cuanto a su magnitud. Para los hogares, estos avances significan reducciones en el costo de los bienes y servicios contenidos en la canasta de consumo, incluyendo salud y educación. Para las empresas, de otra parte, estos mismos avances significan reducciones en costos directos e indirectos y, por ello, ganancias en productividad, potencialmente significativas.

Los indicadores en materia de la provisión actual de infraestructura en los países emergentes son pobres y mejorarlos es --en el caso de los países más visionarios---- parte muy esencial de la política pública. En India, por ejemplo, la inversión en infraestructura rondará los US$320 mil millones (6.5% del PIB por año) en 2007-11. En China, se estima que la inversión anual sería de US$180 mil millones durante los siguientes 5 años, un 6.9% del PIB aproximadamente. A manera de ejemplo, solo en aeropuertos, la inversión será de US$17.4 mil millones.

En Colombia, las carencias y los avances económicos y sociales que se sacrifican, son enormes. Mi primer punto: los efectos sobre el bienestar derivados de no llegar a fórmulas que permitan acelerar las obras son elevadísimos y están subiendo. Mi segundo punto: las condiciones para lograr la infraestructura que se requiere son, hoy, extremadamente positivas.

Corrigiendo numerosos aspectos problemáticos contenidos en trabajos anteriores, Calderón y Servén concluyen que si en Colombia elevamos el stock y la calidad de nuestra infraestructura al nivel de Costa Rica, la tasa de crecimiento subiría 3% al año. Este costo enorme está subiendo porque el desarrollo proviene y va a seguir proviniendo, gústenos o no nos guste, en buena parte de la integración internacional, y esta dinámica es altamente intensiva en infraestructura

En América Latina, se ha estimado que la inversión en infraestructura debe representar 3% del PIB por año simplemente para adecuarla a la demanda en 2005-2010. La cifra, obviamente, aumenta si aceptamos que hay enormes rezagos. Elevar el valor agregado en este sector de 2.5% (el promedio observado en Colombia entre 1994 y 2007) a 6.5% del PIB, como India y China, no me parece en modo alguno utópico o inalcanzable. Todo lo contrario, me parece imperativo.

En el empeño, la vinculación privada es indispensable. La expresión más usual que ella tiene es la concesión de un proyecto a un actor determinado, por un determinado número de años, después de los cuales la obra pasa al Estado. En este caso, que es el relevante en la práctica, se piensa que si el concesionario paga la construcción y luego opera la empresa, cobrando una tarifa, el Estado se ahorra el costo de hacer la obra. Esto es incorrecto y muestra el error, tan común en Colombia, de confundir la posición fiscal, que es un valor presente descontado, y el flujo de caja del Gobierno. La razón principal por la cual el sector privado es indispensable no es ese trivial efecto de caja, sino el hecho de que vincular los contratos de construcción y de operación frecuentemente rebaja costos y al mismo tiempo eleva el bienestar.

La experiencia internacional en materia de concesiones no carece de problemas. Por ejemplo, un cuidadoso análisis de 1,000 concesiones entregadas en América Latina entre 1985 y 2000, muestra que un 41.5% fueron renegociadas, y en el caso del sector Transporte, la cifra es 55%. Claramente, hay muchas oportunidades para mejorar y conviene identificar, en concreto, cómo hacerlo.

Hay dos factores cruciales: la regulación y el diseño contractual. La regulación tiene que independizarse por completo de los ciclos políticos y fijar techos tarifarios (o tasas de retorno) de manera técnica, pública y predecible. El diseño contractual de algo tan complejo como una concesión a 20 años, necesariamente excluye algunas contingencias. Lo cierto, empero, es que debe eliminar incentivos para renegociaciones oportunistas y, aunque hay una amplia discusión sobre las características óptimas de un contrato de concesión, lo cierto es que para incentivar calidad, minimizar renegociaciones y manejar adecuadamente la incertidumbre, una excelente alternativa es que se otorgue la concesión a la propuesta que minimice el valor presente de los ingresos exigidos por el concesionario, volviendo flexible la duración del contrato.

Mi segundo punto es que las condiciones para acelerar la creación de infraestructura en Colombia son excelentes. Mis argumentos: Primero, porque el tamaño de los fondos administrados por inversionistas institucionales ya han superado la masa crítica necesaria para respaldar proyectos de largo plazo sin comprometer un buen manejo de riesgos. Segundo, porque la demanda de los inversionistas internacionales por papel de riesgo colombiano en renta fija sobrepasa ampliamente la oferta de deuda pública convencional. Tercero, porque las entidades multilaterales están activamente buscando alternativas a los desembolsos tradicionales y podrían jugar un papel catalizador de sustancial importancia, por ejemplo liderando titularizaciones de proyectos en diversos sectores y diversos países. Nuestra tarea, por ende, es el diseño y ejecución de títulos financieros respaldados en el crecimiento económico que traerá la infraestructura y atractivos para estos grandes jugadores que los están esperando con los brazos abiertos.

Migración & Remesas (10): Encuesta BID

2007-08-09T07:46:00.001-07:00

Para quienes estamos interesados en el tema de las remesas que los inmigrantes latinoamericanos envían a sus familias, la encuesta que hace el BID desde hace unos años es una bendición. Acaba de salir la más reciente, y ella se concentra en el caso de los inmigrantes mexicanos y centroamericanos. Encuestaron 900 personas, en español, a lo largo y ancho de los Estados Unidos, estiman un márgen de error igual a 3%.

Resultados: De todos los inmigrantes mexicanos (10 millones según el censo), algo más de la mitad son ilegales, casi la mitad son muy jóvenes (18-34), solo 9% gana mas de US$30,000 anuales (la mediana del país como un todo es US$36,000), y unos 6.6 millones envían remesas a México. En el caso de los inmigrantes centroamericanos, las cifras son muy similares, un poco mas alto el porcentaje de inmigrantes que envía remesas (78% vs 64%) y las remesas (hacia Guatemala, Honduras & El Salvador) llegarán a unos US$10 mil millones en 2007.

Muy interesante: el sentimiento de los inmigrantes sobre la discriminación. Va una gráfica:

Ahora un cálculo chapineruno: si
(a) las remesas hacia Colombia son US$4,000 millones,
(b) unos US$3000 vienen de Estados Unidos,
(c) los inmigrantes colombianos son iguales demográficamente a los mexicanos,
(d) envían una remesa promedio de US$3550, igual que los mexicanos,
entonces:
Habría 845 mil inmigrantes colombianos enviándonos remesas (de S$3550 cada uno, totalizando US$3000 millones). Ahora bien, ¿cuantos inmigrantes colombianos hay en Estados Unidos?. Si, como en el caso de los mexicanos el 64% envían remesas, habría 1.3 millones. Si el 78% envía remesas, la cifra sería 1.08 millones.

Energía (7): Cambio Climático (Cont.)

2007-08-08T14:47:00.001-07:00

En un par de posts anteriores (1) & (2), y en el contexto de mi columna sobre "Expansión Energética", discutí algunos aspectos relacionados con el cambio climático. Algunas adiciones

Adición No. 1: Quienes creen firmemente en el escenario infernal dibujado (con gran éxito taquillero y editorial) por Al Gore, han sido desafiados a que le pongan plata a sus pronósticos. El profesor Scott Armstrong, un experto en técnicas de pronóstico de largo plazo, y siguiendo la noble tradición de Julian Simon vs. Paul Ehrlich, ha examinado los modelos de pronóstico contenidos en el informe del IPCC y ha concluido que carecen de bases científicas. En sus palabras, y refiriéndose al informe del IPCC:

The forecasts in the Report were not the outcome of scientific procedures. In effect, they were the opinions of scientists transformed by mathematics and obscured by complex writing. Research on forecasting has shown that experts’ predictions are not useful. We have been unable to identify any scientific forecasts of global warming. Claims that the Earth will get warmer have no more credence than saying that it will get colder.

Está tan descontento con los pronósticos, desde un punto de vista estrictamente técnico, que (sin ser un experto en el tema) apostó US$20,000 a favor del modelo naive; esto es, que en los siguntes 10 años no habrá variación en la temperatura, medida con parámetros aceptables para ambas partes. Hasta ahora, un 82% de quienes han contestado una encuesta preguntando quien ganará están con Armstrong... Yo, por mi parte, soy uno de ellos y ya voté.

Adición No. 2. Las opiniones sobre la magnitud del problema están muy divididas entre los expertos. Una cita, del Profesor R. Lindzen (Metereología, MIT) :

The public, press and policy makers have been repeatedly told that three claims have widespread scientific support: Global temperature has risen about a degree since the late 19th century; levels of CO2 [carbon dioxide] in the atmosphere have increased by about 30 percent over the same period; and CO2 should contribute to future warming.
"These claims are true. However, what the public fails to grasp is that the claims neither constitute support for alarm nor establish man's responsibility for the small amount of warming that has occurred. In fact, those who make the most outlandish claims of alarm are actually demonstrating skepticism of the very science they say supports them. It isn't just that the alarmists are trumpeting model results that we know must be wrong. It is that they are trumpeting catastrophes that couldn't happen even if the models were right as justifying costly policies to try to prevent global warming."

Otra, del Profesor Kurt Caffey (Geografía, California-Berkeley )

"It is time for remaining skeptics to look at the tear-streaked faces of refugees from New Orleans, as well as the startling map of ice shrinkage around the North Pole, and begin to plan for the future."

Adición No. 3: Este maravilloso ensayo del Profesor Freeman Dyson, (por lo demás, en uno de mis sitios preferidos en la web). Aperitivo:

When I listen to the public debates about climate change, I am impressed by the enormous gaps in our knowledge, the sparseness of our observations and the superficiality of our theories. Many of the basic processes of planetary ecology are poorly understood. They must be better understood before we can reach an accurate diagnosis of the present condition of our planet. When we are trying to take care of a planet, just as when we are taking care of a human patient, diseases must be diagnosed before they can be cured. We need to observe and measure what is going on in the biosphere, rather than relying on computer models.

Nuevos Riesgos (4): ¿Cual indice de precios de vivienda?

2007-08-06T17:53:00.001-07:00

En la Columna, planteé que el indice de precios de OFHEA (la reguladora de las entidades hipotecarias públicas en los Estados Unidos), si bien se había establizado, no estaba cayendo. Como se ve en las cifras (link en la columna) esto es correcto.

Pues bien, Antonio envía un comentario sugiriendo que vale la pena mostrar, en aras de la transparencia, otros índices. El tema de los índices de precio de la vivienda es una vieja obsesión mía, asi que ver que hay interés es música para mis oidos.

El más importante es el llamado Indice Case-Shiller, respaldado por Standard and Poors, el cual de hecho, sirve de referente para saldar transacciones de derivados financieros (futuros y opciones) cuyo subyacente es el precio de la vivienda. Estos papeles se han venido transando exitosamente desde mayo de 2006 en el mercado mercantil de Chicago.

El indice busca corregir fallas importantes en los índices que toman la mediana de las ventas de las viviendas ubicadas en determinado sitio. El problema obvio es que esas medianas son demasiado amplias y no necesariamente reflejan lo que uno quiere que refleje un índice transado en bolsa.

Por eso, en su trabajos (que datan de los años ochentas en lo analítico) Case, Shiller & Weiss se dedicaron a inventar una alternativa: mirar solamente las ventas (repetidas) de una sola vivienda para tratar de aislar mas coherentemente las variaciones de precio de esa vivienda, respecto de otros componentes que pueden afectar la mediana. Claro que hay críticas, pero el hecho es que hoy día son la base de un mercado dinámico y promisorio.

¿Que dice el indice? Pueden mirar acá. Síntesis, para los 20 centros urbanos del país (escogidos con criterios de representatividad) el precio de la vivienda tuvo un pico en Julio de 2006 (206.5) y desde entonces ha caído un 3% hasta Mayo de 2007, la última cifra disponible.

Migración & Remesas (9): El mito del inmigra-delincuente

2007-08-02T17:15:00.000-07:00

Contrario al pensamiento cavernario, los inmigrantes en Estados Unidos tienen una propensión mucho más baja a cometer delitos que la población nativa, de acuerdo con un trabajo reciente:

In fact, immigrants have much lower institutionalization (incarceration)
rates than the native born - on the order of one-fifth the rate of natives. More recently arrived immigrants have the lowest relative incarceration rates, and this difference increased from 1980 to 2000.

¿Por qué será?. Los que piensan que se debe a un fortalecimiento de la política de deportación y otros factores que elevan el costo de delinquir, están equivocados, según se desprende de un trabajo reciente de las profesoras K. Butcher & y A.M Piehl, del cual extraje la cita anterior. Tras documentar el punto ampliamente, proceden a estudiar la hipótesis mencionada. Concluyen que ella carece de soporte, mas bien se trata de que quienes optan por migrar ya son, de por si, personas provistas de aversión a perpetuar actos criminales, dándole soporte a la idea de que si alguien migra, es para trabajar y mejorar, no para robar ni ser un holgazán:

(...) the process of migration selects individuals who either have lower
criminal propensities or are more responsive to deterrent effects than the average native. Immigrants who were already in the country reduced their relative institutionalization probability over the decades; and the newly arrived immigrants in the 1980s and 1990s seem to be particularly unlikely to be involved
in criminal activity, consistent with increasingly positive selection along this dimension.

Va un gráfico (tomado del mismo paper) que muestra, para tres censos (1980,90 y 2000) la población encarcelada, controlando por si es nativa o inmigrante.... una imagen vale más que mil palabras.

Pausa: Largo Plazo (cont.)

2007-08-02T15:50:00.000-07:00

Libro para empezar bien el semestre académico: Bound Together: How Traders, Preachers, Adventurers, and Warriors Shaped Globalization. por Nayan Chanda.

Un excelente apertivo está acá.
Muestra:
Pregunta: So, you're looking at the world's interconnectedness, and you [find] -- shall we call them Weberian ideal types? Warriors, preachers, traders, and adventurers. Real people; they're not "ideal," but in some sense they're a type that recurs again and again.
Respuesta:

And their motivation is universal. The lone traders of the Mesopotamian civilization who started out riding a donkey, going several hundred miles, have now been replaced by 63,000 multinationals who are taking their stuff on container ship and jumbo jet. Preachers -- Christian, Buddhist, Islamic preachers -- have now been joined by a new category of preachers, the people who are interested in human rights, environment. They want the world to live better and live well and follow certain principles. Adventurers, the Marco Polos and the Ibn Batutas, have been now replaced by hundreds and millions of tourists and migrants who are traveling the world looking for a fulfilling life. And then warriors -- Alexander the Great and Genghis Khan's warriors have been replaced by warriors of different types who may be actually flying a predator drone sitting in an air force base in the United States. But the nature of the decision or desire to dominate and establish a universal empire -- that survives. So, that's the point I try to make, that the four motivations that I have defined have been with us from the beginning of history.

Migración & Remesas (8): España (Cont.)

2007-08-01T09:10:00.001-07:00

España exhibe una tasa de fertilidad (número de hijos por mujer en grupo de edad 15-49) de 1.4, sustancialmente más baja que la necesaria para que la población se estabilice (2.1) y muy por debajo de la media de la OECD (1.6). Aquí va un gráfico (2004):

Aquí va otro gráfico que mide y compara el número de nacimientos por cada 1,000 habitantes:

La recuperación que se observa (desde niveles de 1.15 por 1000 en 1998, el punto más bajo) y los niveles de 2004 se explica en parte importante, aunque no exclusivamente, por la inmigración: las mujeres inmigrantes tienen una tasa de fertilidad mayor, si bien la tendencia había cambiado desde antes del gran salto inmigratorio de 1998.
Por esta razón, el Gobierno le propuso al parlamento (con carácter de urgencia) que apruebe una ley mediante la cual se introduzca el llamado “cheque-bebé”: un regalo (de una sola vez) de €2,500 por nacimiento. No faltan, desde luego, las críticas…
Como la población total es de 44 millones, y la tasa de fertilidad es de 1.32 por 1000 habitantes, esto significaría una erogación de unos €145 millones por año. Que tyan efectivo sería en estimular la natalidad en España? Alguito, pero no mucho, dice Libertad González (en un maravilloso nuevo portal web):

Por tanto, parece que este tipo de medidas sí que tiene el potencial de afectar, al menos marginalmente, a la natalidad. Se trataría entonces de evaluar la efectividad de la reforma en términos de la magnitud de sus efectos en relación al coste total de la misma. Desde luego, parece claro que, para la gran mayoría de los hogares afectados (incluido el mío), el cheque bebé supone simplemente una transferencia de renta, que no va a afectar a las decisiones de fecundidad. Por consiguiente, parecería recomendable identificar a las familias que se encuentran “en el margen”, es decir, aquellas a las que este tipo de medidas puede inducir a tener (más) hijos. Una vez identificadas, cabría preguntarse si existirían medidas alternativas que pudieran dirigirse más específicamente a estos hogares, lo que implicaría un coste total más reducido.

Cuales son estos hogares “en el margen”? Probablemente, los de inmigrantes. Pareciera, entonces, que lo óptimo sería concentrar este subsidio, que costará a los contribuyentes €145 millones / año, (posiblemente, en mayor cuantía para cada nacimiento “en el márgen”) en los inmigrantes….

Pausa: Vergonzoso

2007-08-01T05:35:00.000-07:00

Me despierto tempranísimo porque sé que el DANE publica hoy las cifras de desempleo y tengo tres teorías que quiero contrasatar con los datos. Me encuentro con un boletín que dice, literalmente:

Tal como fue comunicado en el boletín correspondiente al mes de enero, no se publicarán los resultados mensuales del mercado laboral ni los valores absolutos de las series. Sin embargo, se publicara la información necesaria para calcular por parte del lector los valores aproximados de la población económicamente activa, el número de desocupados y el número de ocupados, al igual que cálculo para determinar las tasas mensuales para el desempleo, ocupación, el subempleo y la Tasa Global de Participación, tanto para nivel nacional como las 13 áreas. Los siguientes ejemplos permiten ilustrar lo mencionado así:

bla bla bla. Lo que me sacó la piedra es la frase "calcular por parte del lector los valores aproximados(....)". Si hay cien lectores hay 100 datos semi-oficiales, "aproximados". Grrrrrrr.
Hace unos días leí una importante columna del Profesor Stefano Farné (Universidad Externado), con cuyas opiniones usualmente tengo respetuosas diferenecias, pero que juzgo siempre razonadas y serias. El profesor estaba muy inconforme con el tema de la disponibilidad de las cifras completas y de los informes de expertos contratados para analizar las implicaciones estadísticas de haber modificado (para bien, creo yo) la metodología de medición, incluyendo el tamaño de la muestra. Yo pensé que quizás el Profesor estaba exagerando un poco. Habiendo pasado por una frustrante madrugada, y con mis tres ideas huerfanas de referente empírico, me suscribo a las inquietudes del Profesor Farné...

Migración & Remesas (7): España

2007-08-01T05:21:00.001-07:00

En Noviembre del año pasado, la Presidencia hizo público un estupendo estudio (dirigido por Miguel Sebastian) sobre los efectos económicos de la fuerte inmigración observada en España en los últimos años. Sus conclusiones básicas:

1. Sobre tamaño y características de esta población:

la población inmigrante se ha multiplicado por cuatro, pasando de 0,9 millones en el año 2000 a los 4 millones del año 2006. La mayor parte de los inmigrantes proceden de países en desarrollo y presentan un nivel educativo superior al promedio de la población nacional, lo cual sin duda ayudará a su asimilación y a su contribución al crecimiento futuro

2. Sobre sus efectos en el crecimiento español:

El 30% del crecimiento del PIB de la última década cabe ser asignado al proceso de inmigración, y este porcentaje se eleva hasta el 50% si el análisis se limita a los últimos cinco años.

3. Sobre sus efectos en el mercado laboral:

Por otra parte, la inmigración ha disminuido el grado de desajuste del mercado de trabajo y se calcula que ha contribuido a reducir la tasa de desempleo estructural en casi 2 puntos porcentuales en la última década. De esta forma, se reducen las presiones salariales e inflacionarias y se favorece la inversión y crecimiento futuros.

Nuevos Fondos (4): Economía política (Cont.)

2007-07-31T08:25:00.000-07:00

Contrario al caso alemán, el ministro de hacienda de Inglaterra ha manifestado un amplio grado de apertura:

Amid rising concern in the West over secretive “sovereign wealth funds” controlled by China, Russia and other Asian and Middle East states, Alistair Darling will insist that Britain not erect barriers to thwart these powerful new players on the global business stage.

.
El siempre interesante comentario de Larry Summers subraya la diferencia:

To date most of the official commentary on the issue of SWFs has been framed in terms of traditional arguments about cross-border capital flows. US and UK officials have raised concerns that focus only on the desirability of reciprocity and transparency and on how to treat sectors that trigger national security questions. Others, particularly in continental Europe, have been less positive and have emphasised nationalist considerations about the benefits of local ownership and control.

Nuevos Riesgos (3): Cronología

2007-07-30T13:04:00.001-07:00

Una interesante cronología de la debacle crediticia. Muchas gracias a Anónimo por el dato y por su comentario....

Nuevos Riesgos (2) : Recorrido Gráfico (corregido).

2007-07-28T19:34:00.001-07:00

Algunos graficos etc. que me parecen útiles en este tema espínoso.

Primero, las ventas de vivienda, en US$ (complementa las cifras del Buró del Censo, referentes a inicios de obra al cual le puse un vínculo (link) en la columna.

Segundo, el índice de precios de OFHEO ---al que hice referencia en la columna. Ojo: este índice tiene algunas limitaciones, leer el discurso de Plosser (link en la columna) para entenderlos.

Tercero, un gráfico tomado del reporte de política monetaria del FED al Congreso (Julio 18) que me parece chusquísimo: muestra las tasas de créditos de dudoso recaudo (90 días o más en condición de mora) para los subprime (en dos categorías: tasa fija y tasa flexible), lo mismo que para los créditos prime.

Me parece importante, también, entender que los bonos corporativos (en general) no se han visto afectados por el jaleo en los ABS basados en subprime. Va un gráfico, misma fuente FED anterior.

Aqui va un cuadro que descompone el credito hipotecario, cifras en las que me basé para afirmar que el subprime vale 15%.. Fuente: el informe del proyecto de vivienda que tiene PIMCO..

Nuevos Riesgos (Columna Julio 30)

2007-07-28T19:25:00.000-07:00

La buena noticia: el FMI acaba de actualizar hacia el alza sus estimativos sobre crecimiento global para 2007 y 2008: de 4.9% a 5.2%. La mala noticia: advierte que, respecto de abril, los riesgos se han elevado en los Estados Unidos en dos frentes interrelacionados: el crédito hipotecario de grado especulativo (subprime) y la deuda colateralizada, en buena parte, con estos instrumentos.
Esta llamada de atención ha sido reiterada en los meses recientes y constituye uno de los temas más candentes del debate actual. Para Colombia, dada la estrecha relación que tienen los diversos instrumentos financieros y los mercados en los cuales se transan, y por la importancia del mercado americano en nuestra propia dinámica económica, es muy importante entender la naturaleza y las ramificaciones potenciales de estos riesgos.
Primero, empecemos por el sector inmobiliario mismo, donde la característica esencial es un fuerte debilitamiento. En construcción, las cifras son claras: El inicio de obra de residencias nuevas cayó 19.4%% en ritmo anual entre junio de 2006 y junio de 2007, mientras que el número de obras entregadas cayó 28%. En cuanto a ventas, la cifra anualizada para junio de 2007 es inferior a la un año antes en 22.3%. Esta debilidad sectorial, según el Presidente del FED de Philadelphia, Charles Plosser, le recortó un punto al crecimiento económico americano, y por tanto afectó nuestras exportaciones.
Segundo, de manera esperable de cara a la acumulación de inventarios, los precios de la vivienda se han ajustado fuertemente hacia abajo. Según el índice de precios de OFHEO (la reguladora de las entidades hipotecarias estatales), los precios en el primer trimestre suben, pero al ritmo mas bajo de los últimos 10 años (4.3%).
Tercero, la calidad de los créditos se viene deteriorando marcadamente en los sectores de mayor riesgo. La cartera de dudoso recaudo, en el sector especulativo (subprime) se elevó de 7% a 12% entre junio de 2006 y junio de 2007, en el caso de los contratos de tasa flexible.
Cuarto, las tasas de interés de las hipotecas vienen subiendo desde mayo, ya vamos por los 50 puntos básicos, sin duda vinculando a los contratos estos mayores riesgos.
Quinto, en la medida en que parte sustancial de los flujos de caja asociados a estos créditos hipotecarios han sido titularizados, el riesgo se ha diseminado mas allá del originador. El comportamiento del precio de los componentes (tranches) más especulativos de los títulos creados, ha sido especialmente perverso en los últimos dos meses y explica sin duda parte sustancial de la quiebra reciente de un par de hedge funds. El diferencial de tasas de interés entre el rango alto del título, es decir el componente con mayor privilegio acreedor, calificado AAA, y el rango medio (conocido como el mezanine), que se ha calificado BBB, ha subido 150 puntos básicos desde Marzo.
El problema importante (y nuevo) es que, a través de los incentivos que produce para los administradores de portafolios globales, y de la importancia del dólar en estos portafolios, este brinco adverso ha afectado mercados mas allá del hipotecario. En concreto: (a) el diferencial para obligaciones que colateralizan activos distintos al hipotecario, (b) el diferencial observado en otros países emisores de obligaciones de deuda colateralizadas, y (c) el spread de la deuda soberana de países con calificación similar al tranche especulativo, como Brasil y Colombia.
Muy bien: ¿Cuál será la evolución de este problema que ya reside en los balances de diversos actores importantes para nosotros y que ya nos ha afectado adversamente?.
Los pesimistas dirían que el inminente desastre viene, esta vez, por dos avenidas. La primera avenida: el mercado financiero se va a secar como consecuencia de una desbandada hacia activos más seguros como los tesoros, cuyo precio si ha subido desde mayo, y ello producirá un apretón crediticio y un círculo vicioso. La segunda avenida: este apretón crediticio se combinará con el efecto riqueza derivado de la caída en precios de vivienda, forzando el consumo hacia abajo.
Aunque conviene tenerla presente hacia adelante, esta teoría no está respaldada en los datos. Primero, como es claro en las cuentas de flujos de fondos, la riqueza de los hogares siguió subiendo en el primer trimestre del año (el informe más reciente), aunque a un ritmo menor. Allí también queda claro que la riqueza hipotecaria subió, no bajó. Por el lado de esgrimir un importante efecto riqueza que frena el consumo, la teoría no es muy fuerte.
Segundo, la contaminación producida por el mercado subprime ni ha sido sustancial, ni puede serlo dado el tamaño relativo de los riesgos en los portafolios. El FED ha estimado que el efecto de todos los default sumados sobre el valor de los activos respaldados en estos créditos vale menos de US$100 billones, una suma muy modesta en términos relativos a la riqueza de los hogares (0.2%) y al mercado hipotecario en su conjunto (15%). Las deudas hipotecarias de dudoso recaudo, por ejemplo, no han subido en los subsectores no especulativos (prime).
No cabe duda de que la debilidad del sector seguirá afectando, quizás por otro año, adversamente las perspectivas del crecimiento en Estados Unidos y, de rebote, nos afecta a nosotros. Pero una mirada a las cifras tanto sectoriales como financieras permite concluir que los escenarios más fatalistas que se han esgrimido lucen, por ahora, seriamente exagerados.

Pausa: Largo Plazo

2007-07-25T10:21:00.000-07:00

En Marzo último se publicó una actualización de la base de datos sobre crecimiento que ha construido, a lo largo de muchos años, el profesor Angus Maddison, de la Universidad de Groningen.
Esta base de datos es espectacular y disfruto enormemente estudiandola y haciéndome preguntas. Contiene estimativos sobre población y PIB desde el siglo I (en algunos casos) hasta 2003 para una muestra enorme de países, incluída Colombia.
A mi me encanta por una sencilla razón: ayuda a ponerle perspectiva histórica al debate, a veces tan acalorado como estéril, sobre la globalización.
Me explico: las cifras de Maddison muestran cómo desde el año 14 hasta el año 1700, el PIB per cápita se mantuvo prácticamente constante (creció un 0.03% anual en promedio). Entre 1700 y 1820, época de la industrialización y de mercados en fuerte expansión, la tasa de crecimiento se multiplica por 10 (llega a 0.3%)y por mucho más en países como Inglaterra. Entre 1900 y 1970 se multiplica otra vez por un factor de 5, llegando a 1.8%, y a mucho más en páíses como Estados Unidos.
Esto significa que quien hubiera nacido, digamos, en el año 1215 (cuando se firma la carta magna) tenía exactamente la misma calidad de vida, incluyendo una esperanza de 40-45 años al nacer, que el tatarabuelo de su su tatarabuelo 150 años antes mientras que quien nace hoy va a vivir muchos más años con mucha más calidad de vida que, incluso, su abuelo 50 años antes.
Punto de fondo: el crecimiento económico es un invento relativamente reciente, está intimamente ligado a los flujos de bienes, personas e ideas, y es la razón que explica por qué quienes estamos vivos hoy somos tan inmensamente afortunados.

Migración & Remesas (6): Contrastes

2007-07-23T10:08:00.000-07:00

El Christian Science Monitor trae, en sus páginas del día 17 de Julio, dos historias sobre inmigración en los Estados Unidos. Ambas están maravillosamente bien escritas, como es usual en ese diario.
La primera, habla de New Haven, Connecticut y la segunda sobre el Condado de King William, en el estado (relativamente vecino) de Virginia.
El contraste no podría ser mas grande. Mientras que en New Haven las autoridades han decidido emitir unas tarjetas de identificación para inmigrantes ilegales (nadie mas tiene por que demandarlas), en Prince William las autoridades le han dadao más poder a la policia local para tratar el problema de los inmigrantes ilegales.
Este par de historias, y sobre todo el contraste enorme entre ambas, y el hecho de aparecer el mismo día en el mismo diario, ilustra (creo yo) la complejidad de un problema que el Congreso no fue capaz de atacar frontalmente... otro costo para anotarle a la incapacidad para decidir...

Nuevos Fondos (3): La economía (es) política

2007-07-19T21:58:00.000-07:00

En la columna planteaba que, si bien el origen de los mas recientes es la sana búsqueda de rentabilidad, el crecimiento de los fondos soberanos sería un tema altamente polémico en lo político. ¿Por qué?. Muy sencillo: los fondos, que serán manejados por funcionarios públicos --digamos-- chinos y rusos, tienen incentivos fuertes para manejar enormes cantidades de recursos con criterios que podrían diferir de aquellos aplicables a un administrador de un hedge fund, para poner un ejemplo sencillo. Es comprensible que ello genere tensión e incomodidad: nada mas jarto que un fondo gubernamental chino compre, digamos, enormes cantidades de acciones de una gran empresa británica o americana...
En esta nota del FT del 18 de Julio, la tension se nota ya de manera muy clara:

Europe should adopt a common approach for vetting corporate acquisitions by foreign state-controlled investors, Angela Merkel, German chancellor, said on Wednesday, adding that she favoured a US model for joint European action.
So-called “sovereign funds” were often driven by “political and other motivations”, rather than the investment returns that drive privately controlled funds, Ms Merkel said in Berlin.

Nuevos Fondos (2): Costo de las Reservas

2007-07-14T17:49:00.000-07:00

En la columna planteaba una medida tradicional del costo de mantener reservas: el diferencial de tasas. Esta es una medida muy primitiva y ha sido cuestionada, con mucha razón, entre otros, por Eduardo Levy Yeyati. La crítica es clara: la medida no toma en cuenta el hecho de que, al tener mas reservas, un país baja la probabilidad de sufrir una crisis cambiaria y, por ende, baja el spread de su deuda soberana. Decía Eduardo:

(...)to the extent that reserves lower the probability of a run-induced default, they reduce the spread paid on the stock of sovereign debt, adding to the marginal benefits of reserve accumulation. This paper illustrates this aspect numerically, showing that the costs of reserves, as typically measured, may have been considerably overstated.

Teniendo en cuenta este aspecto benéfico, asi como una aproximación más realista a los costos --por ejemplo, tomando en cuenta el costo de oportunidad derivado de no prepagar deuda externa con esos recursos y de no invertirlos en proyectos de mas alta rentabilidad social y financiera, David Hauner efectuó estimativos de costo neto para 100 países (incluida Colombia) en el período 1990-2004 y encontró lo siguiente:

The results suggest that a turning point has been reached in recent years: while most countries made money on their reserves during 1990–2001, most have been losing money during 2002–04.

Gráficamente:

Punto de fondo: mantener reservas ya era muy costoso en 2004 (cerca de 1% del PIB para América Latina en el umbral alto) y, sin duda, el costo ha venido subiendo entre 2004 y 2007.
¿Por qué? Porque ya en 2004 era claro que el concepto de "exceso de reservas" era pertinente y desde entonces las reservas han subido mucho más que proporcionalmente a los riesgos que buscan cubrir.
Un ejemplo: sumando las dos reglas de dedo en lo atinente a las reservas mínimas, esto es, el stock debe ser tal que cubra la suma de: 1 año meses de importación + un año de servicio de deuda, esta cifra da US$350 mil millones para China, un país con casi cuatro veces esa suma!!

Nuevos Fondos (Columna: Julio 16)

2007-07-14T16:07:00.000-07:00

Durante el primer semestre de este año, se calcula que solo 4 países (Brasil, Rusia, India y China, los llamados BRIC) acumularon reservas internacionales por unos US$500 mil millones. Esta acumulación tiene contrapartida sustancial en una demanda por activos denominados en dólares y tienen un impacto importante no solo en la dinámica de los mercados financieros globales, sino también en la que observamos en países como Colombia.
El primer efecto es bastante obvio: mantienen el dólar relativamente fuerte, lo cual implica que gozamos de una tasa de cambio un poco menos apreciada (respecto del dólar) de lo que sería el caso en ausencia de esta elevada preferencia de los más fuertes ahorradores por dicha moneda. Segundo, mantienen baja la tasa de interés global, lo cual también beneficia a un país como Colombia, reduciendo el costo de uso del capital. Tercero, generan liquidez y apetito directo por instrumentos financieros emitidos en Colombia.
Ahora bien, esta acumulación de activos no es gratuita. Cuando el Banco Central compra dólares, el país pierde plata. Al esterilizar la liquidez, el país paga una tasa de interés más alta de la que recibe por las reservas. Si el diferencial es 200 puntos básicos, los US$500 mil millones adquiridos apenas en el primer semestre de 2007 le están costando a estos cuatro países ---sedientos de infraestructura y progreso social--- US$1,000 millones anuales.
Aunque “pagar” esta prima tiene su lógica, lo cierto es que durante los últimos meses se ven medidas concretas que buscan aliviar esta carga fiscal que ya es muy sustancial.
Un desarrollo con implicaciones fuertes para Colombia es la tendencia a crear “Fondos Soberanos de Riqueza”. En síntesis, fondos cuyo objetivo es asignar parte de las reservas internacionales a inversiones mas rentables que las tradicionales. Entre 2003 y 2007, Rusia, Corea y China han creado fondos soberanos por el equivalente a US$350 mil millones. Sumándole los fondos soberanos ya existentes, se calcula que la suma total podría llegar hoy a los US$2,500 miles de millones, o sea el doble de los recursos que manejan todos los hedge funds del mundo juntos. Mas aún, se estima que para el año 2015 la suma podría llegar a US$12,000 miles de millones, unas 100 veces el PIB de Colombia, para ubicarnos..
Este hecho y las tendencias que implica y que ya se asoman, tiene implicaciones fuertes para nosotros. A mi juicio, hay tres que resultan fundamentales.
Primero, en lo financiero, y con el tiempo, se tenderá a reducir el peso del dólar en las compras globales de activos, bajando su precio y bajando el precio de los activos denominados en esa moneda. Eso implica revaluación del peso colombiano.
Segundo, en lo económico, los administradores de estos portafolios buscarán activos emitidos en los países emergentes más creíbles. Juzgando por la prima de riesgo comparativa con los demás, eso incluye a Colombia. Es claro que de mantenerse la actual visión de los inversionistas sobre Colombia, habrá oportunidades importantes para financiar empresas, obras de infraestructura y proyectos de avance social.
Tercero, en lo político, las cosas son complejas. Ya hemos visto y muy probablemente seguiremos viendo iniciativas en diversos países para dificultar e incluso impedir que estos fondos compren determinados activos. Ello puede deteriorar el clima general de los negocios, perjudicando directa e indirectamente nuestro desarrollo económico y social.
Me parece que analizar con cuidado y calibrar hasta lo posible la eventual estrategia de cada uno de los principales Fondos Soberanos, para luego adaptar nuestra regulación y multiplicar el atractivo de nuestros activos financieros, sería una excelente inversión que haría Colombia. Sin duda, en otros países, ya hay gente haciéndolo.

Pausa: Columnistas

2007-07-11T15:51:00.000-07:00

El Dr. Salomón Kalmanovitz ha escrito una interesante columna sobre la coordinación -- la ausencia de coordinación, mejor--- entre el Gobierno y el Banco Central en Colombia. Su punto de fondo:

En vez de cooperar con la autoridad monetaria, el Gobierno la descalifica. En vez de ahorrar, desahorra. En vez de cerrar el déficit fiscal, lo mantiene en un nivel todavía alto. En vez de gastar menos, gasta más. En lugar de prepagar deuda externa, la aumenta.

Miremos las aseveraciones con cifras en la mano. Estas cifras están disponibles para cualquiera interesado en el Marco Fiscal de Mediano Plazo, un juicioso y muy serio documento que preparan los técnicos del Ministerio de Hacienda que, lamentablemente, no recibe por parte de nuestros numerosos expertos fiscales el debate crítico y muy de fondo, que este trabajo merece.

1. En vez de cooperar con la autoridad monetaria, el Gobierno la descalifica.
¿Sabía usted que en este momento el Gobierno mantiene congelados recursos en el Banco de la República por $6 billones?. Nada más fácil que ver aprobado en el Congreso un proyecto de Ley de Adición Presupuestal financiado con estos recursos. Si el Gobierno hubiera optado por esta decisión, yo entendería el punto de Kalmanovitz.
Otra cosa muy distinta es que, aquí y en Cafarnaum, los gobiernos se suelen quejar de las alzas en tasas de interés. Descalificar es asunto bien distinto a estas quejas respetuosas y francamente...... resignadas. Llevar, por ejemplo, un proyecto de reforma constitucional al Congreso quitándole la independencia al emisor, eso si es descalificar.

2. En vez de ahorrar, desahorra. En vez de cerrar el déficit fiscal, lo mantiene en un nivel todavía alto.
Si eso fuera cierto, el saldo de la deuda pública estaría subiendo descontroladamente respecto de la capacidad de servirla. Pues no es el caso. Mire usted el siguiente Gráfico, que mide la relación deuda neta/PIB (una de tantísimas medidas, cierto, pero sucede que todas dicen lo mismo).

Mire también este gráfico que muestra cómo la trayectoria estimada para el mediano plazo es sistemática y es mejor a lo que el mismo Gobierno pensaba iba a ser el caso hace un año.

3. En vez de gastar menos, gasta más.
Falso para todo efecto relevante. Miren ustedes este gráfico, que mide (según las cuentas nacionales en precios constantes, disponibles en la página del DANE) la relación entre el consumo del Gobierno y el PIB:

Punto de Fondo: La relación ha bajado casi 5 puntos del PIB desde el pico observado hacia 1999-2000, y lo ha hecho más que cualquier otro país de América Latina. No cree usted que si lo que afirma Kalmanovitz fuese cierto veríamos tasas de interés más altas? Una tasa de cambio .....debilitándose?

4. En lugar de prepagar deuda externa, la aumenta.
Miremos los datos. Aquí está un gráfico que mide la relación entre el saldo de la deuda externa tanto pública como privada, y el PIB en los últimos años.

Punto de fondo: la relación pasa de 30% en 2002 a menos de 18% (estimado) en 2007.
Aunque los datos son contundentes, para un economista es más diciente medir esta deuda en relación con varios indicadores de sostenibilidad de la misma. Miremos la siguiente tabla:

Punto de fondo: la mejora en todos los indicadores en los últimos años es sin lugar a dudas tan fuerte como sistemática.

Pausa: El Peso colombiano (Cont.)

2007-07-11T07:39:00.000-07:00

Hace unas semanas hice un ejercicio vinculando el peso colombiano con el dólar neozelandés, sugiriendo que "lo de mayo" (la fuerte apreciación colombiana) había sido muy extraño. Cosa similar se puede decir de la relación de nuestro peso con el chileno. Vale la pena mostrar las gráficas actualizadas (Fuente: Yahoo Finance). Aqui va Chile

Y aqui NZ:

Punto de fondo: Desde comienzos de junio la tendencia a retornar a lo que era la relación antes de Mayo es muy clara. Los tres países nos hemos apreciado de manera importante (llamemosla una apreciación-beta, para usar un símil financiero) en los últimos años. Lo de mayo en Colombia fue una apreciación distinta, creo yo, explicada por la confusión que generaron las medidas de control cambiario.

Energía (6): El nuevo Informe de la IEA

2007-07-10T18:41:00.002-07:00

La IEA (International Energy Agency) acaba de publicar su nuevo reporte de mercado petrolero a mediano plazo. (Ver informe del NYT)
Punto de fondo: segun la agencia, en 2010 la demanda será uno 590 mil barriles diarios más alta de lo que pensaba en Febrero y la oferta será 1.3 millones de barriles diarios más baja de lo que pensaba entonces. Esto significa que, por la vía de precios más altos, el argumento que hacía en la columna sugiriendo más incentivos y más inversión en Colombia, se fortalece. Y eso que, como lo dice J. Hamilton, el informe no analiza el recorte sustancial que ha tenido la producción en Arabia Saudita...
Aqui va la tabla, con un resumen de los cambios estimados respecto de Febrero en la parte de abajo:

Observador (2)

2007-07-09T15:08:00.000-07:00

Observador ha dicho:

Aunque la jerarquización surgida del ejercicio académico al que usted alude es muy interesante, se me antoja que presenta un falso dilema, pues el calentamiento global, por un lado, y el SIDA, la malaria, la anemia infantil causada por la falta de micronutrientes, e incluso el agua y el saneamiento, por el otro, no son problemas de la misma índole, como tampoco excluyentes.

Muy pronto, una respuesta:

In other words, for every malaria death avoided through Kyoto, I could, with the same amount of money, avoid 20,000 malaria deaths by tackling the problem directly. I would say that, as a ‘generational mission’, as a moral obligation, it lies with us to save 20,000 people rather than saving one.

Inversion & Ajuste (3): M&A

2007-07-09T14:47:00.000-07:00

Uno de los tres puntos empíricos que planteaba en la columna era la importancia relativa de las operaciones de optimización del equity, en un contexto de altas utilidades, vis-a-vis las operaciones tendientes a aumentar CAPEX.
Pues bien, ya consolidados los datos para el segundo trimestre, me parece lógico mostrar cifras. Aqui va un gráfico de The Economist:

Como dicen: "una imagen vale mas que mil palabras"....

Pausa: Bien, Sarko

2007-07-05T06:11:00.000-07:00

Ayer comentaba que el Presidente Sarkozy había hecho planteamientos inteligentes y promisorios en el tema (delicadísismo en Francia) de la inmigración. Hoy me entero que su aporte al debate nacional no se limita a temas de la mente:

Sarko's imperial jog is like a red rag to his leftwing critics. Their argument goes like this: running in public is self-centred and exhibitionist and worse than that...it is American. If you support la République's values of solidarity and equality, you do not jog.

Nótese que el Pre usa una camiseta de la NYPD (Departamento de Policía de New York)..

Migración & Remesas (5): Una paradoja (y dos explicaciones)

2007-07-04T16:38:00.001-07:00

Las cifras muestran que en los países receptores de los mayores flujos de inmigrantes hay significativamente más trabajadores calificados, medidos como proporción de los trabajadores totales, que en los países desde los cuales estos trabajadores provienen.
De otra parte, la evidencia empírica también muestra que "adquirir" recursos productivos relativamente escasos contribuye más al bienestar general que "adquirir" recursos relativamente abundantes. Como lo mencioné en la columna, hay bastante evidencia en el sentido de que el ingreso total del país sube con el aporte de los inmigrantes.
La paradoja es que estos países han decidido "sesgar" su política migratoria, en ocasiones muy fuertemente, a favor del inmigrante calificado y en contra del inmigrante no calificado. Uno de los más claros (e inteligentes) exponentes de la idea es el nuevo Presidente de Francia. Pero ni de lejos es el único. ¿Por qué?
Una respuesta: como no hay una base económica objetiva, se debe tratar de algo muy parecido a la xenofobia, al temor a lo desconocido, etc. Quizás en franjas lunáticas, pero ciertamente no es así en los pronunciamientos de Sarkozy.
Otra: Los inmigrantes calificados, en términos netos, contribuyen (por la vía de impuestos y aportes a la seguridad social) más de lo que reciben, mientras que los inmigrantes no calificados aporten menos, en términos netos, de lo que reciben.
Esta idea (expuesta acá) explica una paradoja adicional: en Europa el sentimiento a favor de sesgar la política de inmigración a favor del trabajador calificado es más fuerte que en Estados Unidos y Australia. Claro: el estado de bienestar, y por ende el tamaño de las potenciales asimetrías entre lo que el trabajador aporta y lo que recibe, es más fuerte.

Migración & Remesas (4): ¿Remiten más los trabajadores con altos ingresos?

2007-07-04T14:30:00.001-07:00

Pregunta:
Proporcional a su nivel de ingresos, ¿quien envía más remesas a su país de origen? ¿los emigrantes de ingresos relativamente altos? ¿o los emigrantes con ingresos relativamente bajos?
Un trabajo reciente muestra que lo que los economistas llaman la "propensión" a remitir (la relación entre monto de las remesas y nivel de ingreso) tiene pendiente negativa; proporcional al ingreso, remiten menos los emigrantes relativamente pudientes. La verdad, a mi esto me sorprendió....

Migración & Remesas (3): La Obvia Colombianada

2007-06-29T19:09:00.000-07:00

Al decir que Colombia recibió entre US$3,800 (según Banrep) y US$4,200 millones (según BID) en 2006 en remesas, hay pocos foros en el mundo donde no salte algun creativo a preguntar si "eso no es puro narcotráfico". De hecho, en Colombia no faltan este tipo de lecturas acerca de los más variados temas: la revaluación colombiana, por ejemplo, incluso para economistas serios como Mauricio Cabrera, se explica muy sencillo: es el narco y es el efectivo (en dólares) que usa el narco. Punto final.
Fuera de la falta de respeto con los colombianos que envían estas remesas, que distan de ser las más cuantiosas en términos per cápita en el continente, la sospecha y la afirmación es totalmente ridícula no solo en lo diplomático, sino en lo económico.
Primero, la tenencia de dólares en efectivo es un fenómeno absolutamente generalizado en el mundo entero, narco y no narco. Se estima que más o menos el 70% de la oferta total de dólares americanos en efectivo está en países distintos a Estados Unidos. Hace unos años, creo que 1993, un querido y brillante ex-Profesor mío --Case Sprenkle--- estudió con cuidado y mucho sentido del humor esta falta absoluta de correspondencia entre la oferta de efectivo según las estadísticas del FED, y las tenencias de efectivo, según las cuentas los flujos de fondos. Lo denominó el "Case of Missing Currency", en un famosísimo paper publicado en el Journal of Economic Perspectives. Su punto: la mayoría de este efectivo estápor fuera del país que lo emitió.
Segundo, la tenencia de dólares en efectivo ---por habitante--- en Colombia es muchísimo más baja que el promedio de países de igual nivel de desarrollo. En el último informe sobre uso y falsificación de dólares del Departamento del Tesoro y la Reserva Federal al Congreso de los Estados Unidos (Septiembre, 2006), se estima en US$52 por habitante ---contra, digamos, US$1,300 en Argentina, US$188 en República Dominicana, US$182 en Perú y US$550 en Rusia.
Conclusión: aunque no falta la colombianada, las remesas son explicables por exactamente las mismas consideraciones en Colombia y en el resto de la región.

Migracion & Remesas (2): España

2007-06-29T15:52:00.001-07:00

Hay que recordar que España ha recibido una carga inmigratoria muy fuerte en los últimos años.
Cifras: mientras que en 2000 había menos de un millón de trabajadores inmigrantes (población total = 40 millones), en 2006 hay 4.15 millones (población total = 44.7). Ni mandado hacer para un paper sobre los efectos de la inmigración en el mercado laboral ¿no?
Pues bien, por supuesto que hay un sinnúmero de trabajos. Uno muy interesante, que va en la misma línea de aquél de D. Card para los Estados Unidos, trabajo que mencioné en la columna, será publicado próximamente (ver el libro, Ensayos sobre los efectos económicos de la inmigración en España capitulo 2, de Raquel Ortega y coautores, o escrbame una nota, yo le mando el paper, que está espléndido) usando una combinación de bases de datos laborales y demográficas españolas plantea:

Este artículo analiza empíricamente los efectos de la inmigración sobre diversos aspectos del mercado laboral en España. Mediante el uso de diferentes bases de datos, se evalúa el impacto de los flujos de inmigración, tanto legal como total, sobre las tasas de empleo y los salarios de los trabajadores nativos, teniendo en cuenta la movilidad ocupacional y geográfica de los trabajadores. El resultado principal del trabajo es la ausencia de un efecto negativo estadísticamente significativo de la inmigración sobre ambas variables.

Hay que recordar que, después de Estados Unidos, España es el país del cual proviene el mayor flujo de remesas hacia la región, y Colombia es el receptor más importante de estos recursos.
También es cierto que en España está igualmente sobre la mesa una reforma migratoria, a mi juicio muy interesante. Vale la pena seguir este debate. Un aperitivo en la línea de la propuesta de Becker que mencioné en la columna está acá.

Migración y Remesas (Columna Julio 2)

2007-06-29T15:23:00.000-07:00

Concluyó el debate sobre reforma migratoria en los Estados Unidos iniciada en 2006. Y concluyó, en mi opinión, de una manera lamentable. Lamentable porque todos perdimos. Perdieron los actuales trabajadores ilegales al reafirmarse un status que los deteriora personal y financieramente. Perdieron los trabajadores americanos porque no lograrán cosechar los enormes beneficios de las complementariedades entre factores laborales y entre estos y los demás factores, beneficios que diversos trabajos académicos confirman convincentemente, asi se discuta la magnitud de los efectos. Y perdimos los ciudadanos de los países desde donde emigran estos trabajadores, con especial énfasis en Colombia. Veamos por qué.
Primero, perdieron los trabajadores americanos. Los 12.6 millones de trabajadores latinoamericanos que viven en los Estados Unidos, una porción importante de ellos ilegalmente, están subiendo, no bajando, . los salarios de los trabajadores americanos en su conjunto. Según el Profesor David Card, por ejemplo, la evidencia a favor de la tesis de que los inmigrantes bajan el salario de los americanos es muy pobre. En la parte más baja de la distribución salarial, quizás un par de puntos porcentuales. En el conjunto, el efecto es muy positivo: los inmigrantes no calificados elevan el salario promedio y lo hacen porque logran que las economías provenientes de la especialización se apropien más eficientemente entre todos.
Segundo, perdimos los países de origen de estos trabajadores. Ellos enviaron a nuestra región, en la forma de remesas, unos US$45,000 millones en 2006. Trabajadores que migraron hacia otros países llevaron el total a $62,000 millones, y se estima que podría llegar a US$100 mil millones en 2010. Se trata, pues, de un recurso muy importante en lo macroeconómico; basta recordar que los flujos de capital privados totales a la región fueron de US$40,000 millones en 2006, menos de las 2/3 partes. Colombia es un país particularmente fuerte en este frente, el tercero en la región en 2006 (US$4,200 millones según el BID, US$3,800 según el Banco de la República). Para ponerlo en perspectiva, esta cifra es más alta que el valor transado por cualquiera de nuestros productos de exportación, salvo el petróleo, y es comparable a la inversión extranjera directa en ese año excepcionalmente favorable (US$6,200 millones).
Tercero, perdieron las familias que reciben estas remesas. Según los resultados de una encuesta del BID, un 54% de los inmigrantes latinoamericanos en Estados Unidos que envían remesas a sus países de origen son menores de 35 años, vienen de soportar condiciones extremadamente duras en sus países de origen, y se integran muy rápidamente al mercado laboral americano. El 64% ganan significativamente menos que el ingreso medio en Estados Unidos, solo el 7% gana más de US$4,000 mensuales, y la remesa promedio que logran enviar a sus familias, varias veces al año, es de US$300.
Es muy cierto que un eje de la reforma que se cayó en el Senado era equivocada y que había alternativas mucho más razonables: la idea de otorgar una amnistía completa a los ilegales con 5 años o más de estadía. Creo, por ejemplo, que una propuesta del Profesor Becker es mejor: que cada inmigrante ilegal reciba un status de legalidad pagando unos US$10,000, cálculo aproximado de tres años de impuestos en valor presente.
Pero no creo que ni esta, que me parece la más razonable, ni otras críticas respetables, pero mucho menos claras, merezcan servir como cimiento de una decisión que perjudica a millones de trabajadores americanos, a millones de inmigrantes latinos, y a millones de familias ubicadas en algunas de las regiones más pobres del mundo, Colombia de manera muy prominente.

Pausa: Titulares Curiosos

2007-06-23T06:06:00.000-07:00

Me llamó la atención el titular del El Tiempo sobre el dato de crecimiento: "Crecimiento no es sostenible: analistas". Contrasta mucho con, por ejemplo, La República: "Crecimiento desbordó los pronósticos".
Me llamó la atención porque, según se rumora, el primero anda buscando un socio internacional y el segundo no.
Me pregunto: ¿no será que, si sus potenciales socios se toman en serio el titular de El Tiempo, baja el precio de la eventual transacción, mientras que si se toman en serio el de La Republica, el precio sube? ¿Que necesidad tiene este futuro vendedor de presentar un dato (que, objetivamente) es muy positivo de manera tan negativa? ¿Cual es, mejor dicho, la lógica económica y financiera de esta aparente irracionalidad? Posibilidades:
A. El Tiempo sinceramente cree que la sostenibilidad del crecimiento (y, por tanto, de las tendencias que ha tenido la pauta, el número de suscriptores, las posibilidades de expandir negocios, etc) está en duda y cree conveniente que todo el mundo lo sepa, incluyendo sus potenciales socios, asi el precio del periódico caiga. Lo importante es informar objetivamente, asi los dueños del rotativo se empobrezcan.
B. El Tiempo estima que sus titulares --y las opiniones de sus fuentes--- carecen de efecto en los mercados financieros y por tanto que el precio de la transacción está asegurada, digan lo que digan sobre el futuro económico del país.

Pausa: Crecimiento en Colombia

2007-06-23T05:41:00.000-07:00

Acaban de salir las cifras de crecimiento económico en Colombia para el primer trimestre de 2007. Además del excelente dato agregado (crecimos 8% año a año), miré las cifras a precios constantes y me parecieron interesantes dos cosas, a mi juicio importantes para quienes estén en plan de estudiar perspectivas de mediano plazo
1. La relación Inversión/PIB sobrepasó la barrera del 27%. No había de otra: la inversión creció más de 30% en ritmo anual.

2. La relación entre consumo del gobierno y PIB siguió cayendo y siguió, por lo tanto, ejerciendo una importante labor anti-cíclica, como ha sido tradicional en Colombia.

Las dos cifras implican algo muy interesante desde el punto de vista de nuestro ciclo reciente. Primero, entre el punto más bajo de la recesión (segundo trimestre de 1999) y el primer trimestre de 2007, hay una diferencia de mas de 14 puntos porcentuales (-6.8% en el peor momento, +8% hoy día. Dicho diferencial es el más grande de nuestra historia.
Segundo, el ciclo ha estado caracterizado por un fuertísimo repunte de la inversión: 15.3 puntos del PIB, de lejos el más importante de América Latina, y sin duda razón central en la explicación de nuestra posición en balanza de pagos.
Tercero, el ciclo ha estado también tipificado por un ajuste muy fuerte del consumo gubernamental: el rubro cae en 4.5 puntos del PIB.
Implicaciones:
Las cifras son excelentes, mirando el mediano plazo. El crecimiento colombiano está fundamentado en la inversión --que es una apuesta a favor del futuro-- y el gasto público está cayendo fuertemente como factor de demanda, cumpliendo su rol anticíclico.

Pausa: Powerpoint veinteañero

2007-06-20T14:13:00.000-07:00

Soy un usuario bastante intensivo de Powerpoint. Y, ciertamente, he notado dos síntomas muy preocupantes: (a) en los temas técnicos que me toca exponer, he dejado en mucho la costumbre de escribir las ideas en documentos y (b) he perdido paciencia con los textos escritos.
Pues bien, resulta que el programita de marras acaba de cumplir sus primeros 20 años.
Es un programa que todo el mundo que yo conozco detesta, del cual hay miles de burlas, pero que usan hasta los niños y niñas de primaria para hacer presentaciones sobre.... ¿que sé yo?.
Recuerdo una columna de Carlos Caballero en la que expresaba su profunda animadversión hacia el programa.
¿Alguien la tiene?... sería muy educativo volverla a leer en el onomástico. A ver si volvemos a escribir las presentaciones...
Por ahora (sacado de acá)

Inversion (2): Recorrido Gráfico

2007-06-16T19:12:00.001-07:00

El siguiente Gráfico es muy importante para mi argumento. Mide lo siguiente: primero, el PIB mundial, en dólares. Segundo, los flujos de inversión en capital, tomados de las cuentas nacionales, sumando todos los países avanzados. Tercero, lo mismo para los países en desarrollo. Luego se miden las relaciones. El hecho es que me pareció muy importante el tamaño del ajuste. Diez puntos del PIB mundial es una suma pasmosa y me parece que es evidencia muy fuerte a favor de mi argumento.
Otra cosa: las definiciones de estos grupos está contenido en el WEO de Abril de este año.

Otro Gráfico imprtante en mi argumentación: Alemania. Tomo las cifras de gastos en maquinaria y equipo, ajustada por ciclo y por efecto de días hábiles (Página del Bundesbank --- si, todavía existe):

Finalmente, dije que en los países avanzados parte muy sustancial de las utilidades, en esta fase ascendente que hemos observado en los últimos años, se había estado dedicando a actividades de optimización corporativa, más que a CAPEX. Aqui va un Gráfico para el caso de las fusiones & adquisiciones (M&A) a nivel global, 2003-2006.
(tomado de acá). Punto de fondo: el flujo se ha multiplicado casi por tres y medio veces en el breve lapso de finales 2003-finales 2006 y ya llega a los US$4,000 billones.

Inversión y Ajuste (Columna: Junio 21)

2007-06-16T19:05:00.000-07:00

Cualquier análisis sobre las perspectivas de nuestra economía a mediano plazo se vería fuertemente enriquecido por una reflexión acerca de la inversión en los países avanzados. Comencemos recordando que desde diversos frentes se ha venido insistiendo, con preocupación, sobre la pobreza que, en los Estados Unidos, han exhibido los gastos en capital fijo en el actual contexto de sólida expansión y excelentes utilidades. Pero el balón no se detiene allí: si agregamos las cuentas nacionales de todos los países de la OCDE, por ejemplo, la razón entre la inversión y el producto es idéntica en 2000 y en 2006: 21%. Según las cifras, pues, el problema es mas amplio y cobija al mundo avanzado en su conjunto.
Para analizar la manera en que esta situación se podría desenvolver en el futuro próximo, y evaluar las consecuencias de uno u otro escenario para nosotros, conviene pensar en por que llegamos a donde estamos.
Yo creo que la explicación fundamental es un precio relativo: la baja rentabilidad que tiene expandir capacidad en los países avanzados, vis-a-vis los países emergentes. Defiendo mi tesis con tres argumentos y un dato muy simple. Dato simple: el peso de los emergentes en la relación Inversión/PIB global ha aumentado 10 puntos en 15 años.
Primer argumento: porque en los emergentes el capital es escaso y exhibe productividades marginales altas, respecto de los países avanzados, donde el trabajo es costoso y el capital es abundante. Segundo, porque los países emergentes más ambiciosos (China, India) han ido construyendo institucionalidad, en materia de derechos de acreedor, sistemas judiciales y esquemas tributarios, de tal suerte que han logrado atraer masivamente la inversión extranjera. Tercero, porque en los países avanzados hay enormes incentivos para cuidar la inversión que ya se ejecutó, de tal suerte que en los últimos 3 años las utilidades empresariales se han dedicado, en cuantías sin precedentes históricos, a efectuar fusiones & adquisiciones, recompras de equity y otras recomposiciones.
Ahora bien, hay esencialmente dos posibilidades de ajuste a mediano plazo y a nosotros nos conviene tenerlas claras. La primera posibilidad es que la inversión en los países avanzados levante cabeza, como algunos sugieren que ya está sucediendo. La segunda, que el estancamiento continúe, o que haya francos retrocesos. Una aclaración: estamos hablando de tendencias, no del ciclo.
La primera alternativa es positiva para el crecimiento en los países avanzados, directamente por efectos de la demanda e indirectamente a través de efectos sobre la productividad, y ya está sucediendo, por ejemplo, en Alemania. De otra parte, implica tasas de interés más altas en esos países. Por la vía indirecta, tiende a favorecer a aquellos emergentes con más vocación exportadora (no estamos ahí) y tiende a perjudicar a los que tienen alta sensibilidad a las tasas de interés internacionales (nosotros).
La segunda posibilidad es favorable a la inversión extranjera directa y ha sido, claramente, el tipo de dinámica observada en los últimos años.
Aunque por factores demográficos (envejecimiento y caída en la participación laboral), que exigen productividad, hay razones para pensar que el ajuste se produzca por la vía de mayor CAPEX en los países avanzados, creo muy firmemente que la rentabilidad relativa de la inversión, que hoy día nos favorece ampliamente, es y será un factor mucho más importante.
El grupo de países que se han beneficiado incluye, claramente, a Colombia y lo seguirá haciendo si seguimos avanzando, por lo menos en línea con nuestros competidores, hacia el fortalecimiento de tres factores: los derechos de propiedad, la tributación corporativa y la modernización del mercado laboral.

Observador

2007-06-16T18:54:00.000-07:00

En un excelente comentario a una entrada de mi columna de Junio 7, observador expone 6 puntos importantes. Primero, que yo cometo un error al afirmar que el sistema de cuotas contenido en Kyoto debería ponderar el efecto crecimiento, porque esa ponderación ya existe. Segundo, los Estados Unidos no firman ---dice—porque no gustan de la ponderación. Tercero, que es prioritario encontrar alternativas (no necesariamente bio-combustibles) al consumo de combustibles fósiles. Cuarto, que en la financiación de la investigación en este campo está, quizás, el principal aporte de los países ricos. Quinto, que el desarrollo mismo se ve afectado adversamente por el cambio climático. Sexto, que Colombia no puede poner todos sus huevos en la misma canasta y debe estar atenta a lo que vaya pasando en este tema y tener la flexibilidad de ir adaptándose.
Tiene toda la razón al decir que el sistema de cuotas ya tiene ponderaciones. Cometí una imprecisión y me parece importante para la discusión hacer esta claridad. En lo que si me mantengo es en plantear que cualquier tipo de solución, pero especialmente un esquema como el de Kyoto, es muy costoso en términos de desarrollo económico.
Para defender esta idea, quisiera proponer una tesis muy, pero muy polémica.
Tesis: Si uno tuviera US$50 mil millones para solucionar problemas globales, no debería gastarse un centavo en el tema del calentamiento global. En otras palabras, si bien el calentamiento global causa daño, la relación entre el daño que causa y el costo que implica eliminar (o aliviar) ese daño es mucho más bajo que el asociado a otros líos globales.
Tengo una discusión de muy, pero muy, vieja data con una gran y exigente amiga ambientalista, así que he tenido que estudiar mucho, muchos años, y me complace ver este debate en esta página. Les recomiendo a quienes estén interesados, que consulten el espléndido libro (2004) asociado al llamado Copenhagen Consensus, titulado Global Crises, Global Solutions, editado por Cambridge. Hay un libro más resumido, derivado, que se llama, justamente: How to Spend $50 Billion to Make the World a Better Place. Sobre este librito, dijo el gran lingüista de Harvard, y maravilloso escritor de libros de diseminación científica, Steven Pinker:

The world's staggering problems won't be solved by singing pop songs, denouncing villains, or adopting the proper moral tone, but by figuring out which policies have the best chance of doing the most good. If the world is going to become a better place, it will be because of the kinds of thinking on display in this courageous and fascinating book

El punto de fondo: ponerle “carne” al tema de las crisis globales y sus soluciones. ¿Cómo? La respuesta es fascinante. Un numeroso equipo de expertos (académicos destacados en muchas áreas) escogió 10 temas, entre muchos más, como los más graves. Obvio, el cambio climático está en ese grupo. Luego, encargar a un experto para que analizara en detalle cada uno de los 10 temas, desde un punto de vista de costos y beneficios. En el tema de cambio climático, el autor es William Cline (Petersen Institute). Aunque la publicación del IPCC de 2007 lo deja un poco obsoleto en algunas partes, el paper es magnífico, tiene una amplia reseña de literatura y produce estimativos serios. En mi opinión, contiene una de las más accesibles discusiones sobre el tema de la tasa de descuento relevante para el análisis, aunque al final introduce una tasa de 1.5% sin muchos argumentos, salvo el más obvio: poner una tasa más razonable (al menos intuitivamente) rebaja demasiado los costos estimados. Cada parte tiene dos artículos de “visión alternativa”. En el tema que no ocupa, se trata de Robert Mendelsohn (Yale) y Alan Manne (entonces en Stanford, el profesor Manne falleció en 2006).
Lo más interesante, sin embargo, es la parte final del libro. Con los 10 papers y los veinte documentos alternativos en la mano, se convoca un panel de 8 economistas (3 de ellos son premios Nobel) para que produzcan una lista de 17 “retos” y sus correspondientes líneas de acción. El Ranking establece 4 categorías de propuestas, desde 4 “Muy Buenas” hasta cuatro “Malas”.
La 4 “muy buenas”: (1) Controlar VIH/SIDA;
(2) Proveer micronutrientes para luchar contra la anemia proveniente de la deficiencia de hierro en la dieta de miles de millones de niños pobres en el mundo.
(3) Liberalizar el comercio internacional para permitir a los países pobres competir en igualdad de condiciones en la provisión global de bienes básicos.
(4) Control de la malaria
Ahora los cuatro “malos”
Ultimo lugar: Un impuesto asociado al valor en riesgo de la emisión de gases con efecto invernadero
Penúltimo lugar: adoptar el protocolo de Kyoto
Antepenúltimo lugar: Crear un impuesto óptimo al uso de combustibles fósiles.
Aqui esta la Tabla.....

Peso Colombiano: Lo de mayo....

2007-06-12T06:04:00.000-07:00

La revaluación del peso en mayo fue extraordinaria, a todas luces. Hoy dicen Newman y Volberg, destacados analistas de Morgan Stanley, refieriéndose al respiro que ha dado el cambio en los últimos días:

If, as we suspect, the current sell-off turns out to be temporary, we could see, once again, pressure on the Colombian peso to appreciate and with that new concerns over what the authorities could do next. After all, the failure of the measures in early May to stem the peso’s gains — when the authorities announced that 40% of the proceeds of all dollar borrowing would have to be set aside in non-interest-bearing accounts for six months — was likely what triggered the authorities to introduce capital controls by the month’s end, requiring that all portfolio inflows would also be subject to similar controls.

No lo veo tan claro. Miren ustedes la dinámica del peso colombiano con respecto, por ejemplo, al peso chileno. Es fácil deducir que algo extraño pasó en Mayo....

Sospecho, en línea con mi comentario anterior, que se trata de un juego temporal de expectativas. Contrario al pronóstico de estos distinguidos autores, no veo razones de fondo por las cuales, despejados estos juegos de expectativas ---y saliendo bien librados de la gestación del tipo de "mal equilibrio", riesgo que dichos juegos implican--- el cambio volverá a ubicarse en los alrededores de 4 pesos colombianos por peso chileno.... exactamente donde estaba hace 2 años.

Desbalances (11) : Europa

2007-06-11T21:19:00.000-07:00

Europa, en su conjunto, ni exhibe desbalances externos significativos, ni comercia mayormente con el resto del mundo. Contando con una moneda única, y por ende con un ordenamiento institucional que elimina los sustanciales ajustes que se requirieron hace 20 años, y que llevaron al eventual colapso del sistema de paridades, ello podría sugerir que está bastante inmune a una eventual corrección de los desbalances globales.
No es claro por al menos dos razones. La primera, porque una devaluación del dólar tendría un efecto en los balances de gobiernos, empresas y hogares europeos al ser Europa un acreedor neto en dólares. Se estima que este descalce es de alrededor de 16% del PIB (comparado con 40% en Japón y algo similar --y creciendo rápidamente-- en China).
La segunda, porque uno nunca puede descartar sobre-ajustes, procesos a través de los cuales los precios de los activos se mueven mucho más de lo que estaría implícito en los determinantes fundamentales.
P. Lane y G.M Milesi-Ferreti vienen haciendo un trabajo muy importante en torno del tema de los ajustes de balance: los efectos riqueza que surgen cuando cambia el precio de los activos. Ellos publicarán en Julio un trabajo que promete ser influyente. Discuten la situación de los balances europeos, su sensibilidad a cambios en los balances globales (devaluación del dólar), una comparación con lo sucedido en los años 80 y un contraste con la posición de Asia. Por ahora, tienen una excelente discusión-aperitivo del problema y de paso lo hacen en un nuevo y espléndido sitio web.

Pausa: Una Similitud Cambiaria

2007-06-11T20:19:00.001-07:00

En el siguiente par de Gráficos (tomados de Yahoo Finance) se muestran dos cosas. La primera, muy conocida en Colombia: la evolución de nuestro Peso en 2005-07. La segunda, completamente desconocida, pero muy útil para introducir temas de debate en esta coyuntura: la evolución de nuestro Peso en relación no con el dólar americano, sino con el dólar neozelandés. En este caso, el gráfico se extiende para el período 2002-07.

Punto de fondo: aunque con un ajuste inicial importante, la relación entre el dólar de Nueva Zelanda y el peso Colombiano mantiene una notable estabilidad entre enero de 2003 y nuestros días. En una primera época (comienzos 2003-mediados 2005), por encima de $1,600, pero siempre en plan de volver a ese punto, en una segunda época (mediados 2005-mayo 2007), ligeramente por debajo. Lo interesante es que solo a comienzos de mayo 2007, resulta cierto que el peso colombiano se aprecia significativamente.

Hay muchas cosas que resultan interesantes. La primera, que nuestras dinámicas cambiarias sean tan similares a lo largo de un período tan largo de tiempo, no obstante el hecho de que trata de dos países que no podrían ser más distintos, países cuyas poblaciones --en un 95%--- probablemente serían incapaces de señalar al otro en un mapa, mucho menos tener algún tipo de vínculo. Por supuesto, hay muchos más países con muy similar evolución comparativa, pero resultaba demasiado tentador exponer algunas ideas usando uno tan exótico para nosotros ¿o no?

Segundo, el paralelismo obliga a los exponentes de algunas de las tesis explicativas de nuestra revaluación que mas "venden" en nuestro medio, a profundizar en sus análisis.

Los que opinan que la revaluación del peso colombiano obedece a un fenómeno narco, (los narcos traen efectivo, etc. etc.) tendrían que explicarnos por que en un país sin narco la tasa de cambio exhibe casi exactamente el mismo comportamiento.

Los que opinan que proviene del presunto despelote fiscal colombiano, tienen que explicarnos por qué sucede cosa idéntica en materia cambiaria en un país con balance operativo superavitario en 7.3% del PIB en 2006.

Los que opinan que un déficit en cuenta corriente es anuncio claro de devaluación, nos tienen que ilustrar acerca de por qué con un défict de 9% del PIB tanto en 2005 como en 2006 (sistemáticamente negativo desde 1990 y alrededor de 6% en promedio los últimos 5 años) la apreciación ha sido tan sistemática respecto del dólar americano, como en Colombia, un país que en en los últimos 5 años ha tenido tanto modestos supérávits, como modestos déficits..

Tercero... ¿que pasó en Mayo? Una posibilidad: hubo gente que, intuyendo mayores controles futuros, y seguros de querer invertir en Colombia, anticiparon sus decisiones financieras y, con sus acciones, apreciaron el peso.... moneda que volverá a los $1,600 o por ahí.
Hablando en serio, creo que este sencillo ejercicio (lo he podido hacer con muchos otros países, o grupos de países) es ilustrativo en sugerir que a los colombianos, en nuestros debates, nos conviene mirar un poco mas allá de Chapinero. Para seguir con el ejemplo, Nueva Zelanda ha sido reiteradamente considerado una especie de paradigma en el buen manejo económico.
Pues resulta que en una misma semana (Junio 8) hizo dos anuncios: subió la tasa de interés de intervención (a 8%)
y al tiempo anunció intervenciones en el mercado cambiario:

New Zealand’s central bank on Monday took the unprecedented step of intervening in the currency market to try to stem a rally that has seen the kiwi dollar rise to its highest level since its 1985 float.

Energía (5): Biocombustibles

2007-06-08T04:40:00.000-07:00

El siguiente tema energético que, me parece, merece reflexión juiciosa se refiere a los combustibles derivados de recursos renovables, como el maíz, la caña y la palma africana. Aunque, según las cifras que presenté anteriormente, el tema no será importante en la estructura general del mercado (el efecto-precio de la sustitución no parece ser el tema central mirando hacia 2025), lo cierto es que Colombia, junto con muchos otros, es un país entusiasmado con el tópico.
Distinguidos y visionarios inversionistas están en el plan de meterle hombro al empeño de lograr crear la red de producción de materia prima en miles de hectáreas, construir la infraestructura necesaria y poner a funcionar las plantas destiladoras. Yo quisiera plantear solo un punto. Hay muchos más, desde luego, incluyendo:
1. El precio del petróleo para el cual esta industria deja de ser rentable….. algunos lo ubican en US$40 el barril.
2. El monto de los subsidios necesarios para que la industria tome vuelo. En los Estados Unidos se estima que la propuesta del Presidente Bush de producir 35 millardos (billones de ellos) de galones de bio-combustible en 2017 elevará de US$3 millardos actualmente (billones de ellos) a US$30 millardos el monto necesario. En Colombia necesitamos precisión en cuanto a los flujos de recursos que estamos en disposición y en capacidad de entregar pór la vía del presupuesto y del sistema tributario.
3. El tema ambiental: Contrario a la sabiduría convencional, muchas organizaciones “verdes” están fuertemente en contra de esta industria.
4. El tema ético (que, de manera fascinante, ha logrado una insólita coincidencia de visión entre organizaciones fuertemente “neoliberales” y el Presidente Fidel Castro): que tan loable es mover automóviles con comida (caso del maíz).

Pero bueno. Esos y otros puntos los iremos mirando acá con el cuidado requerido. Por ahora, quiero hablar de un tema que no se ha tocado mucho en Colombia, al menos de manera pública…… esto es, publicada.
La relación entre la energía proveniente de combustibles fósiles utilizada y la energía producida por una unidad de recursos renovables es un parámetro clave en el debate. Lo malo es que está en (muy ardua) discusión y no hay consenso entre los expertos, lejos de ello. Los profesores D. Pimentel (Agricultura-Cornell) y T. Patzec (Ingeniería, California-Berkeley) están entre los más radicales escépticos:

Our up-to-date analysis of the 14 energy inputs that typically go into corn production and the 9 invested in fermentation and distillation operations confirms that 29 percent more energy (derived from fossil fuels) is required to produce a gallon of corn ethanol than is contained in the ethanol. Ethanol ftom cellulosic biomass is worse: With current technology, 50 percent more energy is required to produce a gallon than the product can deliver. Investigators differ over the energy value of the by-products of making corn ethanol, but the credits range only from 10 percent to 60 percent. In any event, biomass ethanol is a bad choice from an energy standpoint.

Por supuesto, hay argumentos serios en contra y las pasiones vuelan. Recientemente, según un excelente artículo que vale la pena leer con atención, un molesto funcionario del Departamento de Agricultura, quizás inspirado en nuestros foristas criollos, recomendó a Patzek “devolverse a Polonia”.
Hablando en serio, hay un artículo importante en Science (No. 311, Enero, 2006). Desafortunadamente, salvo el abstract que es gratis, no pude leerlo por su carísima suscripción.

Studies that reported negative net energy incorrectly ignored coproducts and used some obsolete data. All studies indicated that current corn ethanol technologies are much less petroleum-intensive than gasoline but have greenhouse gas emissions similar to those of gasoline. However, many important environmental effects of biofuel production are poorly understood. New metrics that measure specific resource inputs are developed, but further research into environmental metrics is needed.

Síntesis: Colombia, junto con muchos otros países, está entusiasmada con la industria de los bio combustibles. Existen preguntas de tipo técnico y financiero-fiscal que irán escalando a medida que vayamos avanzando y es necesario aportarle al debate --que promete ser apasionante y que obviamente seguiremos desde acá--- la mejor investigación y los mejores datos.

Energía (4): Cambio Climático

2007-06-06T15:38:00.000-07:00

El tema del calentamiento global, en general, y la influencia de emisiones provenientes de la combustión ejercida por la actividad económica, en particular, son parte básica e ineludible de cualquier debate sobre energía en la actualidad. Asi que, empecemos.
Primero, me parece muy importante pensar un poco en el planteamiento reciente de Ma Kai, director de la agencia de planeación China. Según reportes de esta semana:

Unveiling China’s fullest response yet to climate change, Mr Ma said developed countries had an “unshirkable responsibility” to take a lead. He also robustly defended China’s position as the country that will soon be the world’s biggest carbon emitter, offering the familiar line that China needed to continue its development before adopting mandatory emissions cuts.

Y, en concreto,según Deutsche Welle, el Señr Ma dijo:

"The international community should respect the rights of the developing countries and allow them enough space for development. The consequences of inhibiting their development would be far greater than not doing anything to fight climate change,"

Mas claro no canta un gallo. Tiene sentido ¿o no?. En la gestación del "stock" actual de gases generadores de efecto invernadero, poco o nada tiene que ver China. No tiene lógica recortar el crecimiento y el progreso social para aliviar esta externalidad producida por el proceso de desarrollo de las actuales potencias.
Esta actitud, que me parece muy racional, implica que no hay muchas probabilidades de llegar a un acuerdo de recortes voluntarios que involucren al principal usuario de combustibles fósiles de los próximos (largos) años, al menos por el sistema de cuotas que subyace el protocolo de Kyoto. Falta ver, de otra parte, que piensa India. Mi apuesta es que el recorte que por víia de cuotas han acordado filosóficamente muchos países, no va a ser, por tanto, un tema importante a la hora de estimar la función de demanda por petroleo y carbón en los próxiimos años.
Lo que dice el señor Ma, creo yo es lo siguiente: dada la pobreza inicial, la combustión de una dada cantidad de (digamos) residuos fosiles genera más crecimiento y más bienestar en China que en Wisconsin. Por eso sacrificar dicho acto implica mayores costos en Beijing. La asignación de cuotas debería ponderar este efecto y no estar basada en el principio de la rajatabla, igual para todos.

Energía (3): ¿Cual tipo de pico?

2007-06-06T09:39:00.000-07:00

La idea de que los incentivos para invertir en el sector energético en general, y en el petrolero en particular, seguirán ahí, por cuanto la demanda seguirá creciendo de manera relativamente vigorosa, mientras que la oferta seguirá encontrando limitaciones, es razonable.
Sin embargo, no creo que en el caso del petróleo, tenga mucho fundamento la versión extrema de la llamada teoria del “petroleo pico” (peak oil). Síntesis de la teoría: las reservas de petroleo alcanzarán un tope y comenzarán a declinar, con importantes efectos globales. En sus versiones más extremas, el pico ya llegó (…..y ya casi llega una profundísima crisis mundial).
Aunque la teoría tuvo sus inicios en los años 50s del siglo pasado, en 1972, en un libro ----un verdadero clásico en la literatura del pánico global, llamado Limits to Growth, publicado por la famosa ONG Club de Roma---- los autores predijeron que las reservas petroleras existentes mundialmente en ese momento se iban a agotar en 20 o 30 años, dependiendo del crecimiento poblacional.
Es decir, estimaron que el mundo se quedaría sin petróleo en algún momento entre 1992 y 2002. Sus herederos en el fatalismo energético nunca faltan, máxime cuando hay suba de precios. Por lo tanto, hoy día este tipo de visiones están en boom.
Conviene ponderar, porque los errores han sido garrafales. Una visión ponderada, que busca mirar las cifras, es la expresada por Ronald Bailey, el corresponsal para ciencias de la revista Reason. Dice Bailey:

The good news is that the peak oil doomsters are probably wrong that world oil production is about to decline forever. Most analysts believe that world petroleum supplies will meet projected demand at reasonable prices for at least another generation. The bad news is that much of the world’s oil reserves are in the custody of unstable and sometimes hostile regimes. But the oil producing nations would be the ultimate losers if they provoked an “oil crisis,” since that would spur industrialized countries to cut back on imports and develop alternative energy technologies.

En su columna, de Mayo de 2006, Bailey cita los resultados que presentó CERA en el otoño de 2005. Vale la pena leer este seguimiento nada halagador que hoy le hace Hamilton a estos estimativos, muy optimistas, de CERA en esa época. Hamilton, empero, concluye algo similar a lo que plantea Bailey:

I can readily grant that if the world's remaining oil were located in peaceful, capitalist democracies, more could be produced. But the fact is, we have no choice but to be counting on oil that is vulnerable to disruption by hurricanes in the Gulf of Mexico, war in the Middle East, and chaos in Africa. And who knows how the games of Venezuela's Chavez and Russia's Putin will ultimately be played out? I am willing to assert with near certainty that somewhere in that group, there will be significant disruptions in oil production over the next five years.

Síntesis
Creo que conviene distinguir dos cosas. Una cosa es un “pico” natural, tema al cual se ha referido el debate. Otra cosa es que hay obvias dificultades de suministro que engendra el hecho de producir crudo en zonas de alta volatilidad política. La evidencia muestra que lo relevante para el análisis a corto y mediano plazo es el segundo factor, no (por ahora) el primero. Eso significa que los incentivos para invertir van a seguir vigentes, el cual es el punto que quiero subrayar.

Energía (2): Recorrido Gráfico.

2007-06-05T13:47:00.000-07:00

He hecho tres planteamientos en la columna: (a) que la inversión ha aumentado en Colombia y ello es un buen predictor de la producción futura, (b) que los incentivos globales a seguirlo haciendo se mantendrán en los próximos años y (c) que Colombia es un destino atractivo para la inversión.
Van algunas cifras para respaldar cada uno.
1. Inversión en Colombia
Un gráfico mostrando la inversión extranjera directa en el sector petrolero en los últimos años.

Ahora la inversión de ECOPETROL, la fuente es la misma empresa.

Y un ultimo Gráfico mostrando la perforación de pozos exploratorios A3, fuente ANH y ECP.

2. Incentivos mundiales (demanda)
El siguiente gráfico se basa en estimativos de largo plazo, medidos en cuatrillones de BTU, para 5 tipos de fuentes de energía. Las cifras las tomo del plan energético 2006-2025, publicado por la UPME.

3. Destino atractivo
Por último, un gráfico que mide percepción de inversionistas, cifras tomadas de una presentación de la ANH, que está en su página.

Expansión Energética (Columna: Junio 7)

2007-06-05T08:51:00.000-07:00

Una apuesta: en cinco años Colombia producirá y exportará más petróleo, más gas, más carbón y más electricidad de lo que hace hoy. La apuesta es razonable por varias razones. La más importante: porque el ritmo que ha tenido la inversión en estos sectores en los últimos años carece de precedentes. Segundo, porque seguirán existiendo grandes problemas de abastecimiento a nivel global, asegurando continuidad de incentivos. Tercero: porque en Colombia la actitud hacia la inversión privada es, a diferencia de otros productores, receptiva y respetuosa.
Primero, la inversión extranjera directa en el sector petrolero, por ejemplo, que promedió US$500 millones en 1997-2004, superó los US$1,600 millones en 2006. ECOPETROL de otra parte, ha aumentado en un factor de cuatro sus gastos de capital. Así, por ejemplo, el número de pozos exploratorios perforados, en promedio 10 en 1995-2002 llegó a 57 en 2006 y probablemente supere esa cifra en 2007 (la ANH habla de 75).
Segundo, la demanda va a subir globalmente de una manera muy fuerte. En el caso del petróleo, basta comparar el consumo per cápita en los países avanzados (18 barriles anuales) con el de los vigorosos países emergentes (2.4), para concluir que la tesis es sensata. Y aunque hay todo tipo de estimativos, el consenso es que la oferta está encontrando actualmente y seguirá encontrando en el futuro próximo dificultades para aguantar este ritmo.
Tercero, Colombia sobresale en el ámbito internacional por su actitud hacia la inversión privada. En el caso del sector energético, este hecho se refleja en la percepción de los inversionistas sobre las condiciones colombianas, a su vez traducida en hechos concretos: el número de empresas activas en este sector se ha duplicado en 4 años y el peso del Estado como empresario del sector ha caído –y seguirá cayendo-- a un ritmo que nadie pensaba posible al comenzar la década.
Todo lo anterior indica, pues, que hay un cambio estructural en marcha en Colombia y todo indica, también, que la comunidad internacional está más conciente de ello que nosotros mismos. Ahora bien, en este contexto ---enteramente verosímil--- conviene ir pensando temas de política pública. Un área importante es la política fiscal. Hoy día, lo cierto es que el país carece de los instrumentos necesarios para que un crecimiento importante del sector sea manejado con la visión más deseable a largo plazo.
Primero, la continuidad del auge inversor que hemos observado en estos últimos años es altamente deseable y sería un gran error motivar reversas, discriminando tributaria o regulatoriamente, en su contra. La manera de manejar un potencial auge productor no es bajando la rentabilidad de quienes, años antes, le apostaron al sector y al país bajo unas dadas reglas del juego.
Segundo, la poca normativa que hay en materia de manejo de excedentes en Colombia no es la mejor. Pone el ahorro forzoso de las épocas buenas en cabeza de las empresas. Ello carece de sentido cuando la producción es privada y los mercados de capital disponibles son, en la práctica, ilimitados. Sobre todo en buenos tiempos. A nivel macro, el país termina con un presunto “ahorro”, financiado con más deuda.
Sería sensato que las reglas del juego buscaran que el ahorrador forzoso no sea la empresa, sino el Gobierno. Para ello se define con precisión que es, exactamente, una situación extraordinaria en materia tributaria y de cara a ella se define con igual precisión que se hace con esa plata.
Creo, en síntesis, que los colombianos tenemos un tema importante por delante y que nos conviene iniciar esta discusión con seriedad y en toda su dimensión antes de que se materialicen las enormes apuestas que –por fortuna--- se han hecho para que ello sea así.

Desbalances (10): Paper Interesante

2007-06-05T08:38:00.000-07:00

Una visión particularmente relevante sobre los desbalances está contenida en un trabajo reciente de Mendoza, Quadrini y Rios-Rull. El punto de fondo es el siguiente:
1. La evidencia empírica muestra que la liberalización de la cuenta de capitales es un fenómeno generalizado y global.
2. De otra parte, la profundización financiera no ha sido un proceso igualmente claro globalmente.
3. Por tanto, la mayor integración financiera observada ocurre en un contexto de fuertes asimetrías en materia de desarrollo financiero.
4. El país mas avanzado en terminos de desarrollo financiero es Estados Unidos. Por tanto, es perfectamente razonable que la globalización financiera implique el tipo de desbalances que estamos observando. En sus palabras:

Large global financial imbalances need not be the harbinger of a world financial crash as many authors believe. Instead, we show that large and persistent global imbalances can be the outcome of financial integration when countries
have different financial markets characteristics. In particular, countries with
more advanced financial markets accumulate foreign liabilities vis-a-vis coun-
tries with less developed financial systems in a gradual, long-lasting process.

Desbalances (9): ¿Hay trancón del ahorro?

2007-06-04T18:53:00.000-07:00

Stephen Roach ha hecho una aclaración importante al concepto de "trancón del ahorro" (savings glut: no hay un incremento en la relación ahorro/PIB a nivel global, lo que hay es una recomposición sustancial: Mientras que en los países avanzados (notablemente en Estados Unidos) la relación ha caído, en los países emergentes ha subido.
Este punto importante no implica en modo alguno que el concepto sea irrelevante en la explicación de los desbalances y de los demás procesos que reseñé en la columna (precios altos de activos, bajas tasas de interés a lo largo de la curva, baja inflación, etc.).
La recomposición de un stock dado (mas o menos 23% del PIB global) es importante porque se traslada de una región donde existe capacidad de emitir el papel financiero que le haga contrapartida, a otra región en la cual, inicialmente al menos, no hay esa capacidad.
Por eso, aunque el ahorrador ya no está en Delaware y Wisconsin, sino en Beijing y San Petersburgo, la contrapartida de sus flujos de ahorro --los derechos que adquieren sobre flujos futuros de ingreso--- no cambia mayormente. Siguen siendo títulos emitidos en Delaware y Wisconsin.... El ahorro en Estados Unidos cae mucho, cierto, pero no cae la demanda por activos emitidos en Estados Unidos.
Es en ese sentido que yo leo el punto que hizo Bernanke, y me parece que tiene razón.
Concretamente: la explicación del enorme déficit externo americano es un salto enorme en el ahorro en países como China, los exportadores de petróleo, etc. Con ello, el punto es que no hay un error de diagnóstico si uno lo llama "trancón del ahorro", porque el sentido en el cual se viene usando el concepto es razonable y adecuado: se refiere a la falta de activos adecuados para hacer la contrapartida de estos nuevos y vigorosos ahorradores.

Columna Interesante

2007-06-03T10:41:00.000-07:00

Alejandro Gaviria ha escrito una columna muy interesante, argumentando que por razones evolutivas los humanos sobre-ponderamos el presente en nuestra visión de la realidad.
Veo (y comparto en 95%) el punto de fondo que hace Alejandro. Pero no comparto los ejemplos, que en lugar de aportar, le dañan su excelente argumento. Tres cosas concretas, y una reflexión final.

No. 1
Miren los datos del indice Dow Jones en los últimos 10 años, por ejemplo. Verán que el crecimiento es 6.5% anual en promedio. Una tasa compuesta de 6.5% significa que, a este ritmo, el indice se duplica cada 11 años, mas o menos lo que ha pasado desde los años treinta. El comportamiento ha sido mas "exponencial" que casi todos ejemplos clasicos de tal calificativo estadistico: el crecimiento poblacional, por ejemplo.

No.2
De otra parte, no hay duda que en EU ocurrio algo "nuevo" por esa epoca. Un pais sin ahorro y casi sin inversion de capital, a punta de productividad, no solo logra valorizar empresas a ese "exponencial" ritmo, sino que tambien logra crecer el PIB en promedio 4%. Inédito históricamente hasta ese momento y aun misterioso en muchas dimensiones que sencillamente no entendemos plenamente, aunque ha habido una verdadera avalancha de estudios tanto teoricos como empiricos. El entusiasmo con la bolsa en 1997 no me parece un efecto exclusivo de la barriga llena, sino del asombro que produce la innovación permanente. Si se reventó una burbuja, sin duda. Pero de ahi salió Google...y otro asombro.

No.3
Creo que Alejandro exagera un poco cuando dice que hay gente en Colombia argmentando que:

"(...)hemos entrado en una nueva realidad. Que el desequilibrio fiscal quedó atrás. Que la inversión extranjera seguirá aumentando. Que las altas tasas de crecimiento continuarán indefinidamente. En fin, que el presente es el futuro".

No conozco ejemplos claros de gente en ese plan tan desenfocado. Para quien se tome el trabajo de mirar cifras y las lea con serenidad, es claro que vamos bien. Y mas claro aun que falta mucho.

Sintetizando
El hecho de que el reclamo por hacer las cosas que racionalmente conviene para progresar sea tan minoritario, y esto es asi no solo en Colombia, sugiere que Alejandro tiene razón en un punto muy de fondo: el asunto es hondo y denso. ¿Será que en la dinámica evolutiva la barriga le ganó la batalla a los futuristas lóbulos frontales?, ¿Sancho venció al Quijote?
Podría ser.
Yo aportaría otra idea, quizás complementaria. Una expresión del presentismo. Al cabo, estamos en una democracia y manda la mayoría. Y en Colombia la mayoría, abrumadoramente, quiere alta parafiscalidad y alto salario minimo, no obstante el desempleo y la informalidad, para poner solo un ejemplo.
¿Es el presentismo que sugiere Gaviria lo que no nos deja avanzar? ¿O es otra cosa?. ¿Estamos seguros, por ejemplo, que el votante en una democracia es racional? ¿Estamos seguros que no se dipara sistemáticamente en los pies?
Les recomiendo el excelente y polémico libro reciente de Bryan Caplan, Myth of the Rational Voter. Un espléndido resumen-aperitivo , y una interesante discusión, están acá.

Desbalances (8): Cual Ajuste Chino?

2007-06-03T06:18:00.000-07:00

En su última columna (y en el debate que le sigue), Martin Wolf, editor económico del Financial Times y sin duda el periodista económico más importante de la actualidad, discute el papel de China en el proceso de ajuste global. Como toca varios temas pertinentes en la discusión que hemos iniciado acá, me parece relevante sintetizar y comentar sus puntos básicos. Ellos son:
1. El enorme superavit externo de China tiene raiz en su exceso de ahorro, cuya tasa es un impresionante 50% del PIB (Ver su gráfico).

2. Este es fundamentalmente un ahorro corporativo, no un ahorro de los hogares (la tasa es 38% del PIB, bajísimo internacionalmente).
3. Como una parte importante del ahorro corporativo es tambien ahorro estatal, el ahorro es en grado muy importante una variable de política económica, no una variable "de estado" como dicen los economistas
4. Careciendo de capital (en infraestructura, salud, etc.) y pudiendo perfectamente ampliar el gasto en estos rubros, a China le conviene bajar el ahorro corporativo y elevar la inversion. Para atajar la inflación que podría derivarese de este aumento del gasto, se debe apreciar la moneda.
5. El mundo podría tener desbalances mucho mas pequeños (y menos riesgosos) y China más infraestructura y más salud. ¿Por que esto no ha sucedido? Quizas, dice Wolf, ello se debe a que no hay un foro especial para que ello se solicite y se tramite adecuadamente. La reunion bilateral con los Estados Unidos, en Washington, hace unos días, es muy estrecho. El G8 (esta semana en Alemania) es muy amplio. Propone un intermedio, que llama G4: China, Estados Unidos, la Eurozona y Japón.

Una disminución ordenada del superávit externo en China y otros países sin duda sería excelente para un país como Colombia porque reduce el riesgo de cualquier ajuste drástico, y el ajuste drástico es nuestra fuente mas grande de riesgo hacia adelante, sin duda, y muy de lejos.
Pero no creo que charlando ---entre 2, entre 4 o entre 8-- se logre el propósito. El hecho es que el exceso de ahorro corporativo está ahí por la sencilla razón de que no hay proyectos (convertidos a papel financiero creíble) que permita el tránsito hacia mayor gasto, con sensatez de largo plazo. De ahí la importancia y la racionalidad que tiene el llamado del Secretario Paulson a liberalizar la industria financiera en China. En América Latina este es el camino que más nos convendría.
Mucha gente, al contrario, está procupada por la posibilidad de que la toma de riesgo inversor no sea muy baja en China, sino muy alta. Por ejemplo, que la exposición del sistema financiero Chino a estos riesgos ya sea un poco exagerada.
En cuanto a la tasa de cambio, como bien le contesta Charles Wypolsz a Wolf:

If savings is the problem, and it is, what good would a renminbi appreciation do? There are some theories that exchange rate appreciation can reduce saving, but the magnitude of the effect is, at best, minute.

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Ronald McKinnon es aún más drástico:

It would be a huge mistake to reach for the wrong variable, the exchange rate, to solve the saving imbalance. Exchange rate changes have no predictable effect on saving behaviour on either side. But exchange rate changes can still be very destabilising in a macroeconomic sense. The forced appreciations of the yen in the 1980s into the mid-1990s imposed severe deflation on Japan, followed by a lost decade, but without "correcting" Japan's current account surplus measured as a share of Japan's slumping GDP.

Síntesis:
Yo no creo que charlando se logre convencer a nadie de nada. El problema es de falta de lugares, distintos a papel de bajo riesgo --como los bonos del tesoro americano--donde colocar excesos de ahorro. Lo más razonable es suponer que el superavit se irá corrigiendo a medida que vaya progresando la capacidad de generar papel creíble, líquido y rentable. Por ahora, es interesante observar los primeros pasos: la creación de la compañía estatal de inversiones, cuya compra de acciones en Blackstone es un sugestivo primer acto en una obra larga y extremadamente importante para nosotros.

Desbalances (7): Mas Sobre Ajustes en 2007-2008

2007-06-02T07:31:00.000-07:00

En la columna cité el World Economic Outlook, informe semianual del FMI que para argumentar que ---según los centros especializados mas respetados--- la economía internacional seguiría, más o menos, en las mismas que hemos visto durante 4 años.
Acaba de salir otro informe, que vale igualmente la pena conocer en detalle: el Economic Outlook de la OCDE.
Conclusiones básicas: los países avanzados, según esta importante entidad, crecerán 2.7% en 2007-2008, tanto la inflación como el desempleo seguirán bajando gradualmente (Ver Tabla).

Con base en estos pronósticos, el punto de fondo es:

Our central forecast remains indeed quite benign: a soft landing in the United
States, a strong and sustained recovery in Europe, a solid trajectory in Japan and buoyant activity in China
and India. In line with recent trends, sustained growth in OECD economies would be underpinned by
strong job creation and falling unemployment.

En cuanto a los desbalances? Nada importante. Mientras que el déficit en cuenta corriente en Estados Unidos alcanzó 6.5% del PIB en 2006, la OCDE preveé que será 6.1%-6.2% en 2007 y 2008. O sea.... un ajuste estadísticamente igual a cero.

Desbalances (6) : Siendo Justos...

2007-05-30T10:20:00.001-07:00

Una amiga muy observadora me dice que exageré un poco al afirmar que las cosas habían cambiado radicalmente en Japón desde el 2000-2001. El siguiente gráfico, tomado de la excelente página pública de BCA Research, muestra tres series de tiempo y, me parece, nos da parcialmente la razón a ambos.

Es cierto, como yo lo sostengo, que ya no hay tanta desinflación y por tanto, uno podría argumentar que no son necesarias tasas tan bajas.
Sin embargo, es cierto también, como ella lo afirma, que tampoco hay que exagerar: la inflación, si no es negativa, es muy cercana a cero y las ventas están quietas.
Ahí iremos viendo si el Banco de Japón, basándose en lo que parece ser el standard de estas entidades a nivel mundial, continúa subiendo tasas porque "el gap del producto es positivo", lo cual me parecería a mi muy bueno para nosotros en Colombia, asi el cuento del "gap" no me lo crea mucho (tema para otra columna), o si "planta" por ahora...

Tres Patéticos Recursos

2007-05-27T19:30:00.000-07:00

La columna de Juan Carlos Echeverry el día de hoy en El Tiempo es un ejemplo supremo de todo lo que tenemos que superar en el debate económico colombiano.

Empieza con el primero de los tres más patéticos recursos retóricos criollos: la cita de autoridad. Si lo dice fulano, debe ser cierto. ¿Quien es usted para controvertir a tan alta eminencia?. Es obvio no solo el sentimiento de inferioridad que lo invade a él, su urgencia en buscar validantes creíbles, sino su alegría al sentir bendecida su alma por algún sacerdote y no tener que transitar el arduo camino de defenderse solo.
Ni siquiera vale la pena ahondar. Basta repetir lo que --en el mismo lugar que Echeverry cita con fervor religioso---- dice el alto sacerdote de su devoción:

Let me be precise about one issue. I never said the fiscal conditions in Colombia are bad. That has nothing to do with my point that fiscal policy can help resolve the problem of an appreciated exchange rate. I know they have a surplus, my point is that they should have a bigger one.

Respetable, pero no lo comparto. Por pedir cada vez mas superavit fiscal en paises donde el superavit fiscal ya es sustancial, andamos como andamos en materia de economía política en latinoamerica.... pero bueno. Ese, que es un tema muy interesante, lo guardo para otra ocasión.
Mas adelante, Roberto Rigobón --por lo demás, un querido amigo mio-- cualifica aun mas esa afirmación, sensata y profesional. Que si. Que un ajuste fiscal en Colombia si sería bueno, pero si el shock es de oferta. Mejor dicho, que un mayor aumento de impuestos o una mayor reduccion del consumo del gobierno respecto de lo que ya hemos hecho en estos 5 años sería recomendable si nuestra revaluación proviniera de los términos de intercambio. Pero no es buena idea ---dice Roberto, la autoridad para Echeverry---- si la revaluacion proviene del aumento que ha tenido el deseo de invertir, que es un puro fenómeno de demanda.
Comparen ustedes las dos columnas de Echeverry, donde claramente anuncia una crisis con origen fiscal y con fecha concreta, con esa afirmación enteramente sensata y mesurada. Y piensen ustedes lo patético que es lo que ha hecho Echeverry: no solo acude a una cita de autoridad para defenderse. Fuera de eso, lo hace mal.
¨
Y luego pasa al segundo de los tres más patéticos recursos retóricos criollos: la rasgada de vestiduras. Nos recita las maravillas que logró hacer como funcionario de la administración Pastrana, de tan grata recordación para todo el pueblo colombiano. Claro, entre estas maravillas está de todo: las familias pobres, las señoras, los niños...... salvo lo atinente al asunto en una discusión por él mismo promovida: la tal reducción del gasto público que tan importante le resulta para evitar la crisis del 2009. Ese párrafo del final es un monumento a todo lo que tenemos la obligación de eliminar del debate colombiano, si es que queremos progresar.

El tercero de los más patéticos recursos retóricos criollos es la utilización de terminología de claro sabor culinario. Aunque palabrejas como "barriobajo" y frasesitas del estilo "mensajero y no el mensaje" ayudaron mucho a lograr coronar en los tres frentes, debo aceptar que Echeverry no lo logró: la columna está muy bien escrita y es muy clara. Tal vez demasiado clara para bien de la credibilidad de Echeverry como economista que valga la pena escuchar....

Desbalances (5): El papel de Japón

2007-05-25T06:54:00.001-07:00

En el siguiente Gráfico se muestra la tasa de interés de intervención del Banco de Japón entre mediados del 2006 y el presente. Punto de fondo: aún con las subas recientes, la tasa es inferior a 0.6% anual...

Es conocido el hecho de que las autoridades japonesas usaron una política monetaria extremadamente activa para luchar contra el flagelo de la desinflación de comienzos de década, a su vez consecuencia del estallido de una burbuja en varios de sus mercados de activos.
Hoy día la situación es bastante diferente, y cabe preguntarse acerca del papel de las bajísimas tasas que exhibe el país en la dinámica de los desbalances globales.
En primer lugar, las bajísimas tasas de interés de intervención, y las bajas expectativas de inflación, han logrado tener toda la curva de rendimiento en niveles bajos respecto del resto del mundo. Por ejemplo, la tasa de interés anual del papel a 10 años es 1.73% (vs 4.86% en EU y 10% en Colombia).
Segundo, esta realidad motiva los llamados "carry trades", operaciones sencillísimas mediante las cuales el operador pide prestado en Yen, compra pesos colombianos (por ejemplo) al mismo plazo e invierte esos resursos en el mercado local. Total: se gana el diferencial (cubierto) de tasas, que es sustancial a plazos de un año. Y lo hace muerto de risa.
Tercero, el efecto cambiario: al vender Yen ayuda a mantener esa moneda relativamente débil y al comprar pesos, ayuda a mantenerlo relativamente fuerte.
Obviamente, el ajuste en tasas de interés en Japón es altamente deseable como parte del proceso de ajuste de los desbalances globales, y si ha sido insistentemente sugerido....

Desbalances (4) : Será el déficit fiscal americano?

2007-05-24T19:12:00.000-07:00

Una teoría muy común es que el origen de los desbalances globales es el déficit fiscal americano. Bergsten ha declarado, por ejemplo, que:

The United States should take the lead in addressing the imbalances by developing a credible program to convert its present, and especially foreseeable, budget deficits into modest surpluses like those that were achieved in 1998–2001. Such a shift, of perhaps 3 to 4 percent of our GDP, would have two crucial payoffs vis-à-vis our external economic position: it would reduce the excess of our domestic spending relative to domestic output, which can only be met by additional net imports, and it would reduce the shortfall of our domestic savings relative to domestic investment, thereby cutting our reliance on the foreign capital inflows that drive up the value of the dollar and undermine our trade competitiveness.

El siguiente gráfico muestra la dinámica (% del PIB) del déficit fiscal y del desbalance externo.... Un ajuste de dos puntos en el uno, paralelo a un desajuste de 2 puntos en el otro sugiere que hay que echarle mas reflexión...... porque empíricamente esta teoría no pasa el primer test visual.

Desbalances (3): Brasil es todo un tema...

2007-05-24T18:44:00.000-07:00

Este gráfico muestra la impresionante acumulación de reservas internacionales en Brasil.

Va un comentario divertido de Macarena...

Desbalances (2): Paseo Gráfico

2007-05-24T18:20:00.001-07:00

Me pareció interesante un breve recorrido gráfico por las variables que comenté en la columna. primero, la dinámica del déficit en cuenta corriente en tres países desarrollados, Australia, Estados Unidos y España (% del PIB, fuente: FMI-WEO.

Segundo, las cifras de cuenta corriente y reservas internacionales en un par de países superavitarios: China...

Rusia....

En ambos casos, tomo las cifras de la espléndida base de datos de Deutsche Bank.

Desbalances Globales (Columna : Mayo 24)

2007-05-17T08:21:00.001-07:00

La economía internacional atraviesa aguas desconocidas, al menos para su actual tripulación. El ritmo de expansión actual, ya llega a los cuatro años, carece de precedentes en las últimas tres décadas. Según estimativos respetados e influyentes, como los del último World Economic Outlook del FMI (Abril 14), las cosas seguirán más o menos así en 2007 y 2008.
Este período de inédita abundancia ha estado acompañado por la existencia de crecientes desequilibrios. Mientras en los Estados Unidos hay un déficit históricamente muy alto en la cuenta corriente de la balanza de pagos, en la China y en los países exportadores de petróleo hay pasmosos superávit.
La coexistencia de dos fuerzas, la abundancia y el desequilibrio, genera preguntas cuya respuesta es de trascendental importancia. La manera en que se corrija el desbalance va a determinar el curso de este navío que es la economía internacional y, por ende, el de todos sus pasajeros.
En los diagnósticos y en el análisis hay de todo y por ende, de todo hay en las propuestas de política económica. La argumentación más sólida, a mi juicio, parte de un hecho irrefutable: debido a una combinación de diversos factores, la economía internacional está caracterizada por un gran exceso de demanda por activos financieros. Lo que Ben Bernanke, ha llamado el "el trancón del ahorro"
El exceso de demanda por activos es palpable en diversos hechos. Por el lado de la oferta, Ricardo Caballero recordaba que al estallar la burbuja bursátil en Japón se esfumaron cuantiosos activos y que el proceso de reemplazarlos ha sido muy difícil y es aún incompleto. Siguiendo con la oferta, las cifras muestran que hay cierta reticencia emisora. Los gobiernos, primero, no han aumentado su colocación de títulos: como proporción del PIB, la deuda pública mundial es idéntica hoy a lo que era el caso en 1997 (75%). Segundo, por el lado de las empresas el asunto es similar: el valor de todas las acciones emitidas en el mundo ha caído 34% respecto de la cantidad de dinero en el mismo lapso.
Pero más dramático es el lado de la demanda. El alza sostenida del ahorro en China, y más recientemente en los países petroleros (medio oriente y Rusia) reflejada en su enorme superávit externo convierte a estas naciones en sustanciales demandantes de activos financieros, año tras año.
Una manifestación del problema es la demanda de Banco Centrales por reservas internacionales, pero hay más. Las empresas demandan activos para hacer de colateral en operaciones que permitan reducir sus costos financieros. Los (mal llamados) fondos de cobertura (hedge funds) para apalancar operaciones expuestas a riesgos globales. Las compañías de seguros para cubrir riesgos crecientemente internacionalizados. Los hogares, en sociedades que envejecen, para sus ya cercanos períodos de jubilación. Y así sucesivamente.
Ahora bien, con recortes importantes en la oferta inicial de papel y con los enormes incrementos en la demanda lo obvio es que el mercado se encargue de generar los incentivos necesarios para que el papel financiero se emita, ¿cierto?
Si, pero no. Si porque el proceso está claramente en marcha. No porque el proceso está en pañales todavía. Los emisores creíbles para los inversionistas institucionales importantes, siguen siendo muy pocos.
La noción de un exceso de demanda por activos explica varios hechos importantes y adicionales a los desbalances mismos: las tasas de interés reales tan bajas a lo largo y ancho del mundo (lo que Greenspan, en 2005, famosamente denominó el "conondrum" ), y el muy favorable comportamiento de los mercados bursátiles y de otros activos.
De otra parte, el concepto permite pensar que el proceso de convergencia de los desequilibrios globales no tiene que pasar ni por una crisis mundial, ni por un idílico “pacto” cambiario internacional. Al contrario, tiene una alternativa muy clara: pasar por la modernización y profundización financiera.