Desbalances (12): ¿La hora del té?

Lo sucedidio en los mercados financieros en el último mes hace forzoso pensar en el proceso de ajuste de los desbalances externos que tantos observadores han juzgado insostenibles y sujetos de un forzoso y violento ajuste.

Las preguntas: ¿será que esta vez si comenzó la debacle?. ¿Será que este episodio que vive la economía internacional es el comienzo de un ajuste fuerte de la demanda agregada americana ----y por ende el comienzo del cierre de su desbalance externo?.

1. Si ello fuera cierto, y como lo predice el modelo más serio que defiende la tesis de insostenibilidad (Obsfeld & Rogoff), el dólar se debería estar depreciando, a medida que los ahorradores van reduciendo apetito por activos denominados en esa moneda. Sucede todo lo contario: el dólar se está apreciando.

2. Los países BRIC muy probablemente siguieron acumulando reservas internacionales en medio de esta turbulencia. Viendo el colapso en el precio de tantos activos, de seguro estrán evaluando (o ejecutando) operaciones  --Berkshire Hathaway lo acaba de hacer, comprando 16% de Countrywide, ni mas ni menos que una operadora de hipotecas, ¿por que no el fondo soberano Chino?,

3. Concuerdo parcialmente con el Profesor Michael Pettis cuando dice:

But whatever the fundamental arguments, there are good technical reasons for assuming that the party isn't over yet. The large-scale shift of global reserves into what are being called sovereign wealth funds may provide the party with at least one more bowl of industrial-strength punch.

Y digo "parcialmente" porque en mi opinión este desbalance es una realidad "fundamental" derivada de la coexistencia de dos hechos: un deseo por ahorrar más alto del vigente hace 10 años, en el amanecer de la crisis asiática, y una ausencia (por ahora) de suficientes instrumentos financieros ---por fuera de los Estados Unidos---- adecuados para ejercer como contrapartida

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4. Una contracción severa de la demanda es totalmente inconsistente con los últimos datos, atinentes a pedidos de bienes durables (crecen 5.9% en Julio).

Desbalances (11) : Europa

Europa, en su conjunto, ni exhibe desbalances externos significativos, ni comercia mayormente con el resto del mundo. Contando con una moneda única, y por ende con un ordenamiento institucional que elimina los sustanciales ajustes que se requirieron hace 20 años, y que llevaron al eventual colapso del sistema de paridades, ello podría sugerir que está bastante inmune a una eventual corrección de los desbalances globales.
No es claro por al menos dos razones. La primera, porque una devaluación del dólar tendría un efecto en los balances de gobiernos, empresas y hogares europeos al ser Europa un acreedor neto en dólares. Se estima que este descalce es de alrededor de 16% del PIB (comparado con 40% en Japón y algo similar --y creciendo rápidamente-- en China).
La segunda, porque uno nunca puede descartar sobre-ajustes, procesos a través de los cuales los precios de los activos se mueven mucho más de lo que estaría implícito en los determinantes fundamentales.
P. Lane y G.M Milesi-Ferreti vienen haciendo un trabajo muy importante en torno del tema de los ajustes de balance: los efectos riqueza que surgen cuando cambia el precio de los activos. Ellos publicarán en Julio un trabajo que promete ser influyente. Discuten la situación de los balances europeos, su sensibilidad a cambios en los balances globales (devaluación del dólar), una comparación con lo sucedido en los años 80 y un contraste con la posición de Asia. Por ahora, tienen una excelente discusión-aperitivo del problema y de paso lo hacen en un nuevo y espléndido sitio web.

Desbalances (10): Paper Interesante

Una visión particularmente relevante sobre los desbalances está contenida en un trabajo reciente de Mendoza, Quadrini y Rios-Rull. El punto de fondo es el siguiente:
1. La evidencia empírica muestra que la liberalización de la cuenta de capitales es un fenómeno generalizado y global.
2. De otra parte, la profundización financiera no ha sido un proceso igualmente claro globalmente.
3. Por tanto, la mayor integración financiera observada ocurre en un contexto de fuertes asimetrías en materia de desarrollo financiero.
4. El país mas avanzado en terminos de desarrollo financiero es Estados Unidos. Por tanto, es perfectamente razonable que la globalización financiera implique el tipo de desbalances que estamos observando. En sus palabras:

Large global financial imbalances need not be the harbinger of a world financial crash as many authors believe. Instead, we show that large and persistent global imbalances can be the outcome of financial integration when countries
have different financial markets characteristics. In particular, countries with
more advanced financial markets accumulate foreign liabilities vis-a-vis coun-
tries with less developed financial systems in a gradual, long-lasting process.

Desbalances (9): ¿Hay trancón del ahorro?

Stephen Roach ha hecho una aclaración importante al concepto de "trancón del ahorro" (savings glut: no hay un incremento en la relación ahorro/PIB a nivel global, lo que hay es una recomposición sustancial: Mientras que en los países avanzados (notablemente en Estados Unidos) la relación ha caído, en los países emergentes ha subido.
Este punto importante no implica en modo alguno que el concepto sea irrelevante en la explicación de los desbalances y de los demás procesos que reseñé en la columna (precios altos de activos, bajas tasas de interés a lo largo de la curva, baja inflación, etc.).
La recomposición de un stock dado (mas o menos 23% del PIB global) es importante porque se traslada de una región donde existe capacidad de emitir el papel financiero que le haga contrapartida, a otra región en la cual, inicialmente al menos, no hay esa capacidad.
Por eso, aunque el ahorrador ya no está en Delaware y Wisconsin, sino en Beijing y San Petersburgo, la contrapartida de sus flujos de ahorro --los derechos que adquieren sobre flujos futuros de ingreso--- no cambia mayormente. Siguen siendo títulos emitidos en Delaware y Wisconsin.... El ahorro en Estados Unidos cae mucho, cierto, pero no cae la demanda por activos emitidos en Estados Unidos.
Es en ese sentido que yo leo el punto que hizo Bernanke, y me parece que tiene razón.
Concretamente: la explicación del enorme déficit externo americano es un salto enorme en el ahorro en países como China, los exportadores de petróleo, etc. Con ello, el punto es que no hay un error de diagnóstico si uno lo llama "trancón del ahorro", porque el sentido en el cual se viene usando el concepto es razonable y adecuado: se refiere a la falta de activos adecuados para hacer la contrapartida de estos nuevos y vigorosos ahorradores.

Desbalances (8): Cual Ajuste Chino?

En su última columna (y en el debate que le sigue), Martin Wolf, editor económico del Financial Times y sin duda el periodista económico más importante de la actualidad, discute el papel de China en el proceso de ajuste global. Como toca varios temas pertinentes en la discusión que hemos iniciado acá, me parece relevante sintetizar y comentar sus puntos básicos. Ellos son:
1. El enorme superavit externo de China tiene raiz en su exceso de ahorro, cuya tasa es un impresionante 50% del PIB (Ver su gráfico).



2. Este es fundamentalmente un ahorro corporativo, no un ahorro de los hogares (la tasa es 38% del PIB, bajísimo internacionalmente).
3. Como una parte importante del ahorro corporativo es tambien ahorro estatal, el ahorro es en grado muy importante una variable de política económica, no una variable "de estado" como dicen los economistas
4. Careciendo de capital (en infraestructura, salud, etc.) y pudiendo perfectamente ampliar el gasto en estos rubros, a China le conviene bajar el ahorro corporativo y elevar la inversion. Para atajar la inflación que podría derivarese de este aumento del gasto, se debe apreciar la moneda.
5. El mundo podría tener desbalances mucho mas pequeños (y menos riesgosos) y China más infraestructura y más salud. ¿Por que esto no ha sucedido? Quizas, dice Wolf, ello se debe a que no hay un foro especial para que ello se solicite y se tramite adecuadamente. La reunion bilateral con los Estados Unidos, en Washington, hace unos días, es muy estrecho. El G8 (esta semana en Alemania) es muy amplio. Propone un intermedio, que llama G4: China, Estados Unidos, la Eurozona y Japón.

Una disminución ordenada del superávit externo en China y otros países sin duda sería excelente para un país como Colombia porque reduce el riesgo de cualquier ajuste drástico, y el ajuste drástico es nuestra fuente mas grande de riesgo hacia adelante, sin duda, y muy de lejos.
Pero no creo que charlando ---entre 2, entre 4 o entre 8-- se logre el propósito. El hecho es que el exceso de ahorro corporativo está ahí por la sencilla razón de que no hay proyectos (convertidos a papel financiero creíble) que permita el tránsito hacia mayor gasto, con sensatez de largo plazo. De ahí la importancia y la racionalidad que tiene el llamado del Secretario Paulson a liberalizar la industria financiera en China. En América Latina este es el camino que más nos convendría.
Mucha gente, al contrario, está procupada por la posibilidad de que la toma de riesgo inversor no sea muy baja en China, sino muy alta. Por ejemplo, que la exposición del sistema financiero Chino a estos riesgos ya sea un poco exagerada.
En cuanto a la tasa de cambio, como bien le contesta Charles Wypolsz a Wolf:

If savings is the problem, and it is, what good would a renminbi appreciation do? There are some theories that exchange rate appreciation can reduce saving, but the magnitude of the effect is, at best, minute.

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Ronald McKinnon es aún más drástico:

It would be a huge mistake to reach for the wrong variable, the exchange rate, to solve the saving imbalance. Exchange rate changes have no predictable effect on saving behaviour on either side. But exchange rate changes can still be very destabilising in a macroeconomic sense. The forced appreciations of the yen in the 1980s into the mid-1990s imposed severe deflation on Japan, followed by a lost decade, but without "correcting" Japan's current account surplus measured as a share of Japan's slumping GDP.

Síntesis:
Yo no creo que charlando se logre convencer a nadie de nada. El problema es de falta de lugares, distintos a papel de bajo riesgo --como los bonos del tesoro americano--donde colocar excesos de ahorro. Lo más razonable es suponer que el superavit se irá corrigiendo a medida que vaya progresando la capacidad de generar papel creíble, líquido y rentable. Por ahora, es interesante observar los primeros pasos: la creación de la compañía estatal de inversiones, cuya compra de acciones en Blackstone es un sugestivo primer acto en una obra larga y extremadamente importante para nosotros.

Desbalances (7): Mas Sobre Ajustes en 2007-2008

En la columna cité el World Economic Outlook, informe semianual del FMI que para argumentar que ---según los centros especializados mas respetados--- la economía internacional seguiría, más o menos, en las mismas que hemos visto durante 4 años.
Acaba de salir otro informe, que vale igualmente la pena conocer en detalle: el Economic Outlook de la OCDE.
Conclusiones básicas: los países avanzados, según esta importante entidad, crecerán 2.7% en 2007-2008, tanto la inflación como el desempleo seguirán bajando gradualmente (Ver Tabla).



Con base en estos pronósticos, el punto de fondo es:

Our central forecast remains indeed quite benign: a soft landing in the United
States, a strong and sustained recovery in Europe, a solid trajectory in Japan and buoyant activity in China
and India. In line with recent trends, sustained growth in OECD economies would be underpinned by
strong job creation and falling unemployment.

En cuanto a los desbalances? Nada importante. Mientras que el déficit en cuenta corriente en Estados Unidos alcanzó 6.5% del PIB en 2006, la OCDE preveé que será 6.1%-6.2% en 2007 y 2008. O sea.... un ajuste estadísticamente igual a cero.

Desbalances (6) : Siendo Justos...

Una amiga muy observadora me dice que exageré un poco al afirmar que las cosas habían cambiado radicalmente en Japón desde el 2000-2001. El siguiente gráfico, tomado de la excelente página pública de BCA Research, muestra tres series de tiempo y, me parece, nos da parcialmente la razón a ambos.



Es cierto, como yo lo sostengo, que ya no hay tanta desinflación y por tanto, uno podría argumentar que no son necesarias tasas tan bajas.
Sin embargo, es cierto también, como ella lo afirma, que tampoco hay que exagerar: la inflación, si no es negativa, es muy cercana a cero y las ventas están quietas.
Ahí iremos viendo si el Banco de Japón, basándose en lo que parece ser el standard de estas entidades a nivel mundial, continúa subiendo tasas porque "el gap del producto es positivo", lo cual me parecería a mi muy bueno para nosotros en Colombia, asi el cuento del "gap" no me lo crea mucho (tema para otra columna), o si "planta" por ahora...

Desbalances (5): El papel de Japón

En el siguiente Gráfico se muestra la tasa de interés de intervención del Banco de Japón entre mediados del 2006 y el presente. Punto de fondo: aún con las subas recientes, la tasa es inferior a 0.6% anual...




Es conocido el hecho de que las autoridades japonesas usaron una política monetaria extremadamente activa para luchar contra el flagelo de la desinflación de comienzos de década, a su vez consecuencia del estallido de una burbuja en varios de sus mercados de activos.
Hoy día la situación es bastante diferente, y cabe preguntarse acerca del papel de las bajísimas tasas que exhibe el país en la dinámica de los desbalances globales.
En primer lugar, las bajísimas tasas de interés de intervención, y las bajas expectativas de inflación, han logrado tener toda la curva de rendimiento en niveles bajos respecto del resto del mundo. Por ejemplo, la tasa de interés anual del papel a 10 años es 1.73% (vs 4.86% en EU y 10% en Colombia).
Segundo, esta realidad motiva los llamados "carry trades", operaciones sencillísimas mediante las cuales el operador pide prestado en Yen, compra pesos colombianos (por ejemplo) al mismo plazo e invierte esos resursos en el mercado local. Total: se gana el diferencial (cubierto) de tasas, que es sustancial a plazos de un año. Y lo hace muerto de risa.
Tercero, el efecto cambiario: al vender Yen ayuda a mantener esa moneda relativamente débil y al comprar pesos, ayuda a mantenerlo relativamente fuerte.
Obviamente, el ajuste en tasas de interés en Japón es altamente deseable como parte del proceso de ajuste de los desbalances globales, y si ha sido insistentemente sugerido....

Desbalances (4) : Será el déficit fiscal americano?

Una teoría muy común es que el origen de los desbalances globales es el déficit fiscal americano. Bergsten ha declarado, por ejemplo, que:

The United States should take the lead in addressing the imbalances by developing a credible program to convert its present, and especially foreseeable, budget deficits into modest surpluses like those that were achieved in 1998–2001. Such a shift, of perhaps 3 to 4 percent of our GDP, would have two crucial payoffs vis-à-vis our external economic position: it would reduce the excess of our domestic spending relative to domestic output, which can only be met by additional net imports, and it would reduce the shortfall of our domestic savings relative to domestic investment, thereby cutting our reliance on the foreign capital inflows that drive up the value of the dollar and undermine our trade competitiveness.

El siguiente gráfico muestra la dinámica (% del PIB) del déficit fiscal y del desbalance externo.... Un ajuste de dos puntos en el uno, paralelo a un desajuste de 2 puntos en el otro sugiere que hay que echarle mas reflexión...... porque empíricamente esta teoría no pasa el primer test visual.

Desbalances (3): Brasil es todo un tema...

Este gráfico muestra la impresionante acumulación de reservas internacionales en Brasil.


Va un comentario divertido de Macarena...

Desbalances (2): Paseo Gráfico

Me pareció interesante un breve recorrido gráfico por las variables que comenté en la columna. primero, la dinámica del déficit en cuenta corriente en tres países desarrollados, Australia, Estados Unidos y España (% del PIB, fuente: FMI-WEO.



Segundo, las cifras de cuenta corriente y reservas internacionales en un par de países superavitarios: China...



Rusia....



En ambos casos, tomo las cifras de la espléndida base de datos de Deutsche Bank.

Desbalances Globales (Columna : Mayo 24)

La economía internacional atraviesa aguas desconocidas, al menos para su actual tripulación. El ritmo de expansión actual, ya llega a los cuatro años, carece de precedentes en las últimas tres décadas. Según estimativos respetados e influyentes, como los del último World Economic Outlook del FMI (Abril 14), las cosas seguirán más o menos así en 2007 y 2008.
Este período de inédita abundancia ha estado acompañado por la existencia de crecientes desequilibrios. Mientras en los Estados Unidos hay un déficit históricamente muy alto en la cuenta corriente de la balanza de pagos, en la China y en los países exportadores de petróleo hay pasmosos superávit.
La coexistencia de dos fuerzas, la abundancia y el desequilibrio, genera preguntas cuya respuesta es de trascendental importancia. La manera en que se corrija el desbalance va a determinar el curso de este navío que es la economía internacional y, por ende, el de todos sus pasajeros.
En los diagnósticos y en el análisis hay de todo y por ende, de todo hay en las propuestas de política económica. La argumentación más sólida, a mi juicio, parte de un hecho irrefutable: debido a una combinación de diversos factores, la economía internacional está caracterizada por un gran exceso de demanda por activos financieros. Lo que Ben Bernanke, ha llamado el "el trancón del ahorro"
El exceso de demanda por activos es palpable en diversos hechos. Por el lado de la oferta, Ricardo Caballero recordaba que al estallar la burbuja bursátil en Japón se esfumaron cuantiosos activos y que el proceso de reemplazarlos ha sido muy difícil y es aún incompleto. Siguiendo con la oferta, las cifras muestran que hay cierta reticencia emisora. Los gobiernos, primero, no han aumentado su colocación de títulos: como proporción del PIB, la deuda pública mundial es idéntica hoy a lo que era el caso en 1997 (75%). Segundo, por el lado de las empresas el asunto es similar: el valor de todas las acciones emitidas en el mundo ha caído 34% respecto de la cantidad de dinero en el mismo lapso.
Pero más dramático es el lado de la demanda. El alza sostenida del ahorro en China, y más recientemente en los países petroleros (medio oriente y Rusia) reflejada en su enorme superávit externo convierte a estas naciones en sustanciales demandantes de activos financieros, año tras año.
Una manifestación del problema es la demanda de Banco Centrales por reservas internacionales, pero hay más. Las empresas demandan activos para hacer de colateral en operaciones que permitan reducir sus costos financieros. Los (mal llamados) fondos de cobertura (hedge funds) para apalancar operaciones expuestas a riesgos globales. Las compañías de seguros para cubrir riesgos crecientemente internacionalizados. Los hogares, en sociedades que envejecen, para sus ya cercanos períodos de jubilación. Y así sucesivamente.
Ahora bien, con recortes importantes en la oferta inicial de papel y con los enormes incrementos en la demanda lo obvio es que el mercado se encargue de generar los incentivos necesarios para que el papel financiero se emita, ¿cierto?
Si, pero no. Si porque el proceso está claramente en marcha. No porque el proceso está en pañales todavía. Los emisores creíbles para los inversionistas institucionales importantes, siguen siendo muy pocos.
La noción de un exceso de demanda por activos explica varios hechos importantes y adicionales a los desbalances mismos: las tasas de interés reales tan bajas a lo largo y ancho del mundo (lo que Greenspan, en 2005, famosamente denominó el "conondrum" ), y el muy favorable comportamiento de los mercados bursátiles y de otros activos.
De otra parte, el concepto permite pensar que el proceso de convergencia de los desequilibrios globales no tiene que pasar ni por una crisis mundial, ni por un idílico “pacto” cambiario internacional. Al contrario, tiene una alternativa muy clara: pasar por la modernización y profundización financiera.