Nuevos Riesgos (6): ¿Como Vamos?

En un excelente comentario --pleno de una crítica razonada y constructiva--, Michel expresa desacuerdo con una idea de mi columna: el aumento en el impago de la cartera hipotecaria especulativa no es un número grande, en la persepectiva general y no puede, por si mismo, causar un problema grande. Nota, con razón, que :

Desde que Bear Stearns anuncio el cierre de sus fondos, la valorizaciones de todos los activos de credito han caido significativamente independiente si tiene exposicion "Subprime" o no.

Aprovecho para ampliar un poco mi lectura de los hechos más recientes:

1. Insisto en un punto empírico: el tamaño del problema subprime es muy limitado y carece de la posibilidad de afectar, por si mismo, la dinámica general del mercado. En esa misma línea, Charles Wypolsz (entre muchos otros) hoy nos recuerda algo que expresé en la columna:

(...) the total size of the now-infamous subprime loans, even augmented by normal mortgages, does not add up to a huge amount. Normally, most financial institutions should be able to absorb them (...). Of course, a few may have bought too much of the stuff and they will go belly-up, but that is how things normally are. Most significant financial institutions should be able to absorb those particular losses.

2. También insisto que, según las cifras y en ello está el consenso, las condiciones objetivas de la economía global son excelentes y que la indiscutible desaceleración americana ha sido ---y puede perfectamente seguir siendo ---- sorteada. Si el respaldo de última instancia de los activos es el flujo de caja futuro, un "derivado" del crecimiento, no es claro, al menos todavía, que dichos activos tengan un problema nuevo y fundamental, globalmente hablando.

3. La desvalorización amplia de muchos activos financieros no parece provenir de un contagio del subprime estrictamente hablando, sino de una revalorización generalizada (repricing) del riesgo en general. De valores extremadamente bajos, el precio del riesgo está buscando valores más realistas, creo yo. Como decía hace un par de días Stephen Cecchetti:

When people see that they have underestimated the risks in one place, they start to question their ability to accurately evaluate risks everywhere else.

Creo que este es, justamente, el punto de Michel y en ese sentido --- lo que vemos no es el encadenamiento de un contagio tradicional (activos buenos se vuelven malos) --- sino un campanazo de alerta en el sentido de que muchos activos podrían estar sobrevalorados por el mercado, y sobrecalificados por las agencias de rating, cuya credibilidad es, entre otras, uno de los grandes damnificados de esta coyuntura.

4. Históricamente, los precios de los activos exhiben una volatilidad alta en períodos de readecuación de las primas de riesgo. En la búsqueda de estos precios, se involucran no solo los fundamentales, sino las expectativas sobre los precios mismos.

'No one is paying much attention to the economic data in these turbulent times. The eye of the market has turned inward upon itself.' — Carl Weinberg,

En ese contexto, surge la posibilidad de lo que los economistas llaman "equilibrios múltiples", escenarios finales que dependen críticamente de la manera como los operadores forman su vision. Me parece que los mercados, más que anticipando un inexorable colapso económico, como algunos sugieren (desde hace 3 años) parecen estar buscando ---desordenadamente, claro está-- estos parámetros. Para un ejemplo, léanse la sacada de pecho de PIMCO.

5. Los bancos centrales están haciendo lo que les corresponde, aunque hay llamados a que hagan más. Nótese que, comparado con períodos anteriores de tensión financiera (el colapso de NASDAQ y la quiebra de LTCM, mas que todo) los bid-ask spreads de los papeles del tesoro (el mercado monetario estrictamente hablando) hoy fluye maravillosamente bien. Lo mismo pasa con el dólar, que está saliendo muy bien librado de la tormenta. Estoy de acuerdo con Michel en que las tasas de intervención de los bancos centrales (E.U & Gran Bretaña) bajarán mas temprano que tarde.. ¿Por qué?, Brad De Long lo dijo muy bien hace un par de días:

Whether this will have macroeconomic implications is unclear, but I would bet not. The Fed and the ECB are pegging the prices of liquid securities, and injecting as much in the way or safe, liquid, short-term assets into the system as needed to keep that so. They are also in the market in other ways. And the nightmare scenarios always involved a simultaneous collapse in the dollar and in consumer demand, and a Fed that couldn't decide whether to fight the inflation coming from rising import prices or the unemployment coming from collapsing consumer spending. Neither of those show any signs of happening. Yet.

6. ¿A donde voy?.... (a) veo claramente el lado constructivo de la actual coyuntura (a la economía internacional le conviene que los mercados financieros revaloren el riesgo y le conviene adecuar expectativas a realidades).... (b) veo unos fundamentales macro muy sólidos globalmente.... (c) veo muy claramente la posibilidad (digamos, probabilidad de 25%) de un mal equilibrio ---caídas en precios de activos que sobrepasan ampliamente (overshoot) sus valores sostenibles de largo plazo, creando efectos riqueza (veremos que dice el reporte de flujo de fondos del FED en Septiembre) y efectos reales sustanciales..

Nuevos Riesgos (5): Datos Macro

Y el peso colombiano se devaluó. Como varios analistas nos explicaron que la revaluación se debe, en Colombia, al déficit fiscal uno se pregunta: ¿Será que el nuevo presupuesto fue visto como demasiado austero?... Pregunta muy tonta, pero que ilustra lo tonta que es la tesis inicial.
Ahora, hablando en serio; tras una semana movidita, en la cual parece haberse colado el riesgo subrime a otras familias de activos (aunque el cuento todavía no me lo creo del todo), y en la cual los bancos centrales entraron en escena --como les corresponde, al fijar metas de tasas de interés-- los indicadores mismos terminaron relativamente bien. El índice de industriales de Dow Jones, por ejemplo, terminó 0,4% por encima de lo observado una semana antes. El dólar se fortaleció un poco, las tasas de interés de la deuda soberana bastante más estables de lo que cabía esperar... ahi vamos, mejor dicho.
Esta semana (Agosto 13-17) será muy intensiva en el tipo de reportes que, usualmente, mueven mercados. Aunque cabe esperar que en esta semana, en que seguirá el nerviosismo poniendo la cuota central, el efecto no sea tan importante, Me pareció muy oportuna la siguiente tabla, tomada de acá.
Pueden ver la cifra, su fecha de publicación, y las expectativas que tienen los operadores en cada caso.

Nuevos Riesgos (4): ¿Cual indice de precios de vivienda?

En la Columna, planteé que el indice de precios de OFHEA (la reguladora de las entidades hipotecarias públicas en los Estados Unidos), si bien se había establizado, no estaba cayendo. Como se ve en las cifras (link en la columna) esto es correcto.

Pues bien, Antonio envía un comentario sugiriendo que vale la pena mostrar, en aras de la transparencia, otros índices. El tema de los índices de precio de la vivienda es una vieja obsesión mía, asi que ver que hay interés es música para mis oidos.

El más importante es el llamado Indice Case-Shiller, respaldado por Standard and Poors, el cual de hecho, sirve de referente para saldar transacciones de derivados financieros (futuros y opciones) cuyo subyacente es el precio de la vivienda. Estos papeles se han venido transando exitosamente desde mayo de 2006 en el mercado mercantil de Chicago.

El indice busca corregir fallas importantes en los índices que toman la mediana de las ventas de las viviendas ubicadas en determinado sitio. El problema obvio es que esas medianas son demasiado amplias y no necesariamente reflejan lo que uno quiere que refleje un índice transado en bolsa. 

Por eso, en su trabajos (que datan de los años ochentas en lo analítico) Case, Shiller & Weiss se dedicaron a inventar una alternativa: mirar solamente las ventas (repetidas) de una sola vivienda para tratar de aislar mas coherentemente las  variaciones de precio de esa vivienda, respecto de otros componentes que pueden afectar la mediana. Claro que hay críticas, pero el hecho es que hoy día son la base de un mercado dinámico y promisorio.

¿Que dice el indice? Pueden mirar acá. Síntesis, para los 20 centros urbanos del país (escogidos con criterios de representatividad) el precio de la vivienda tuvo un pico en Julio de 2006 (206.5) y desde entonces ha caído un 3% hasta Mayo de 2007, la última cifra disponible.

Nuevos Riesgos (3): Cronología

Una interesante cronología de la debacle crediticia. Muchas gracias a Anónimo por el dato y por su comentario....

Nuevos Riesgos (2) : Recorrido Gráfico (corregido).

Algunos graficos etc. que me parecen útiles en este tema espínoso.

Primero, las ventas de vivienda, en US$ (complementa las cifras del Buró del Censo, referentes a inicios de obra al cual le puse un vínculo (link) en la columna.


Segundo, el índice de precios de OFHEO ---al que hice referencia en la columna. Ojo: este índice tiene algunas limitaciones, leer el discurso de Plosser (link en la columna) para entenderlos.


Tercero, un gráfico tomado del reporte de política monetaria del FED al Congreso (Julio 18) que me parece chusquísimo: muestra las tasas de créditos de dudoso recaudo (90 días o más en condición de mora) para los subprime (en dos categorías: tasa fija y tasa flexible), lo mismo que para los créditos prime.



Me parece importante, también, entender que los bonos corporativos (en general) no se han visto afectados por el jaleo en los ABS basados en subprime. Va un gráfico, misma fuente FED anterior.


Aqui va un cuadro que descompone el credito hipotecario, cifras en las que me basé para afirmar que el subprime vale 15%.. Fuente: el informe del proyecto de vivienda que tiene PIMCO..

Nuevos Riesgos (Columna Julio 30)

La buena noticia: el FMI acaba de actualizar hacia el alza sus estimativos sobre crecimiento global para 2007 y 2008: de 4.9% a 5.2%. La mala noticia: advierte que, respecto de abril, los riesgos se han elevado en los Estados Unidos en dos frentes interrelacionados: el crédito hipotecario de grado especulativo (subprime) y la deuda colateralizada, en buena parte, con estos instrumentos.
Esta llamada de atención ha sido reiterada en los meses recientes y constituye uno de los temas más candentes del debate actual. Para Colombia, dada la estrecha relación que tienen los diversos instrumentos financieros y los mercados en los cuales se transan, y por la importancia del mercado americano en nuestra propia dinámica económica, es muy importante entender la naturaleza y las ramificaciones potenciales de estos riesgos.
Primero, empecemos por el sector inmobiliario mismo, donde la característica esencial es un fuerte debilitamiento. En construcción, las cifras son claras: El inicio de obra de residencias nuevas cayó 19.4%% en ritmo anual entre junio de 2006 y junio de 2007, mientras que el número de obras entregadas cayó 28%. En cuanto a ventas, la cifra anualizada para junio de 2007 es inferior a la un año antes en 22.3%. Esta debilidad sectorial, según el Presidente del FED de Philadelphia, Charles Plosser, le recortó un punto al crecimiento económico americano, y por tanto afectó nuestras exportaciones.
Segundo, de manera esperable de cara a la acumulación de inventarios, los precios de la vivienda se han ajustado fuertemente hacia abajo. Según el índice de precios de OFHEO (la reguladora de las entidades hipotecarias estatales), los precios en el primer trimestre suben, pero al ritmo mas bajo de los últimos 10 años (4.3%).
Tercero, la calidad de los créditos se viene deteriorando marcadamente en los sectores de mayor riesgo. La cartera de dudoso recaudo, en el sector especulativo (subprime) se elevó de 7% a 12% entre junio de 2006 y junio de 2007, en el caso de los contratos de tasa flexible.
Cuarto, las tasas de interés de las hipotecas vienen subiendo desde mayo, ya vamos por los 50 puntos básicos, sin duda vinculando a los contratos estos mayores riesgos.
Quinto, en la medida en que parte sustancial de los flujos de caja asociados a estos créditos hipotecarios han sido titularizados, el riesgo se ha diseminado mas allá del originador. El comportamiento del precio de los componentes (tranches) más especulativos de los títulos creados, ha sido especialmente perverso en los últimos dos meses y explica sin duda parte sustancial de la quiebra reciente de un par de hedge funds. El diferencial de tasas de interés entre el rango alto del título, es decir el componente con mayor privilegio acreedor, calificado AAA, y el rango medio (conocido como el mezanine), que se ha calificado BBB, ha subido 150 puntos básicos desde Marzo.
El problema importante (y nuevo) es que, a través de los incentivos que produce para los administradores de portafolios globales, y de la importancia del dólar en estos portafolios, este brinco adverso ha afectado mercados mas allá del hipotecario. En concreto: (a) el diferencial para obligaciones que colateralizan activos distintos al hipotecario, (b) el diferencial observado en otros países emisores de obligaciones de deuda colateralizadas, y (c) el spread de la deuda soberana de países con calificación similar al tranche especulativo, como Brasil y Colombia.
Muy bien: ¿Cuál será la evolución de este problema que ya reside en los balances de diversos actores importantes para nosotros y que ya nos ha afectado adversamente?.
Los pesimistas dirían que el inminente desastre viene, esta vez, por dos avenidas. La primera avenida: el mercado financiero se va a secar como consecuencia de una desbandada hacia activos más seguros como los tesoros, cuyo precio si ha subido desde mayo, y ello producirá un apretón crediticio y un círculo vicioso. La segunda avenida: este apretón crediticio se combinará con el efecto riqueza derivado de la caída en precios de vivienda, forzando el consumo hacia abajo.
Aunque conviene tenerla presente hacia adelante, esta teoría no está respaldada en los datos. Primero, como es claro en las cuentas de flujos de fondos, la riqueza de los hogares siguió subiendo en el primer trimestre del año (el informe más reciente), aunque a un ritmo menor. Allí también queda claro que la riqueza hipotecaria subió, no bajó. Por el lado de esgrimir un importante efecto riqueza que frena el consumo, la teoría no es muy fuerte.
Segundo, la contaminación producida por el mercado subprime ni ha sido sustancial, ni puede serlo dado el tamaño relativo de los riesgos en los portafolios. El FED ha estimado que el efecto de todos los default sumados sobre el valor de los activos respaldados en estos créditos vale menos de US$100 billones, una suma muy modesta en términos relativos a la riqueza de los hogares (0.2%) y al mercado hipotecario en su conjunto (15%). Las deudas hipotecarias de dudoso recaudo, por ejemplo, no han subido en los subsectores no especulativos (prime).
No cabe duda de que la debilidad del sector seguirá afectando, quizás por otro año, adversamente las perspectivas del crecimiento en Estados Unidos y, de rebote, nos afecta a nosotros. Pero una mirada a las cifras tanto sectoriales como financieras permite concluir que los escenarios más fatalistas que se han esgrimido lucen, por ahora, seriamente exagerados.