Nuevos Riesgos (6): ¿Como Vamos?

En un excelente comentario --pleno de una crítica razonada y constructiva--, Michel expresa desacuerdo con una idea de mi columna: el aumento en el impago de la cartera hipotecaria especulativa no es un número grande, en la persepectiva general y no puede, por si mismo, causar un problema grande. Nota, con razón, que :

Desde que Bear Stearns anuncio el cierre de sus fondos, la valorizaciones de todos los activos de credito han caido significativamente independiente si tiene exposicion "Subprime" o no.

Aprovecho para ampliar un poco mi lectura de los hechos más recientes:

1. Insisto en un punto empírico: el tamaño del problema subprime es muy limitado y carece de la posibilidad de afectar, por si mismo, la dinámica general del mercado. En esa misma línea, Charles Wypolsz (entre muchos otros) hoy nos recuerda algo que expresé en la columna:

(...) the total size of the now-infamous subprime loans, even augmented by normal mortgages, does not add up to a huge amount. Normally, most financial institutions should be able to absorb them (...). Of course, a few may have bought too much of the stuff and they will go belly-up, but that is how things normally are. Most significant financial institutions should be able to absorb those particular losses.

2. También insisto que, según las cifras y en ello está el consenso, las condiciones objetivas de la economía global son excelentes y que la indiscutible desaceleración americana ha sido ---y puede perfectamente seguir siendo ---- sorteada. Si el respaldo de última instancia de los activos es el flujo de caja futuro, un "derivado" del crecimiento, no es claro, al menos todavía, que dichos activos tengan un problema nuevo y fundamental, globalmente hablando.

3. La desvalorización amplia de muchos activos financieros no parece provenir de un contagio del subprime estrictamente hablando, sino de una revalorización generalizada (repricing) del riesgo en general. De valores extremadamente bajos, el precio del riesgo está buscando valores más realistas, creo yo. Como decía hace un par de días Stephen Cecchetti:

When people see that they have underestimated the risks in one place, they start to question their ability to accurately evaluate risks everywhere else.

Creo que este es, justamente, el punto de Michel y en ese sentido --- lo que vemos no es el encadenamiento de un contagio tradicional (activos buenos se vuelven malos) --- sino un campanazo de alerta en el sentido de que muchos activos podrían estar sobrevalorados por el mercado, y sobrecalificados por las agencias de rating, cuya credibilidad es, entre otras, uno de los grandes damnificados de esta coyuntura.

4. Históricamente, los precios de los activos exhiben una volatilidad alta en períodos de readecuación de las primas de riesgo. En la búsqueda de estos precios, se involucran no solo los fundamentales, sino las expectativas sobre los precios mismos.

'No one is paying much attention to the economic data in these turbulent times. The eye of the market has turned inward upon itself.' — Carl Weinberg,

En ese contexto, surge la posibilidad de lo que los economistas llaman "equilibrios múltiples", escenarios finales que dependen críticamente de la manera como los operadores forman su vision. Me parece que los mercados, más que anticipando un inexorable colapso económico, como algunos sugieren (desde hace 3 años) parecen estar buscando ---desordenadamente, claro está-- estos parámetros. Para un ejemplo, léanse la sacada de pecho de PIMCO.

5. Los bancos centrales están haciendo lo que les corresponde, aunque hay llamados a que hagan más. Nótese que, comparado con períodos anteriores de tensión financiera (el colapso de NASDAQ y la quiebra de LTCM, mas que todo) los bid-ask spreads de los papeles del tesoro (el mercado monetario estrictamente hablando) hoy fluye maravillosamente bien. Lo mismo pasa con el dólar, que está saliendo muy bien librado de la tormenta. Estoy de acuerdo con Michel en que las tasas de intervención de los bancos centrales (E.U & Gran Bretaña) bajarán mas temprano que tarde.. ¿Por qué?, Brad De Long lo dijo muy bien hace un par de días:

Whether this will have macroeconomic implications is unclear, but I would bet not. The Fed and the ECB are pegging the prices of liquid securities, and injecting as much in the way or safe, liquid, short-term assets into the system as needed to keep that so. They are also in the market in other ways. And the nightmare scenarios always involved a simultaneous collapse in the dollar and in consumer demand, and a Fed that couldn't decide whether to fight the inflation coming from rising import prices or the unemployment coming from collapsing consumer spending. Neither of those show any signs of happening. Yet.

6. ¿A donde voy?.... (a) veo claramente el lado constructivo de la actual coyuntura (a la economía internacional le conviene que los mercados financieros revaloren el riesgo y le conviene adecuar expectativas a realidades).... (b) veo unos fundamentales macro muy sólidos globalmente.... (c) veo muy claramente la posibilidad (digamos, probabilidad de 25%) de un mal equilibrio ---caídas en precios de activos que sobrepasan ampliamente (overshoot) sus valores sostenibles de largo plazo, creando efectos riqueza (veremos que dice el reporte de flujo de fondos del FED en Septiembre) y efectos reales sustanciales..