Nuevos Riesgos (Columna Julio 30)

La buena noticia: el FMI acaba de actualizar hacia el alza sus estimativos sobre crecimiento global para 2007 y 2008: de 4.9% a 5.2%. La mala noticia: advierte que, respecto de abril, los riesgos se han elevado en los Estados Unidos en dos frentes interrelacionados: el crédito hipotecario de grado especulativo (subprime) y la deuda colateralizada, en buena parte, con estos instrumentos.
Esta llamada de atención ha sido reiterada en los meses recientes y constituye uno de los temas más candentes del debate actual. Para Colombia, dada la estrecha relación que tienen los diversos instrumentos financieros y los mercados en los cuales se transan, y por la importancia del mercado americano en nuestra propia dinámica económica, es muy importante entender la naturaleza y las ramificaciones potenciales de estos riesgos.
Primero, empecemos por el sector inmobiliario mismo, donde la característica esencial es un fuerte debilitamiento. En construcción, las cifras son claras: El inicio de obra de residencias nuevas cayó 19.4%% en ritmo anual entre junio de 2006 y junio de 2007, mientras que el número de obras entregadas cayó 28%. En cuanto a ventas, la cifra anualizada para junio de 2007 es inferior a la un año antes en 22.3%. Esta debilidad sectorial, según el Presidente del FED de Philadelphia, Charles Plosser, le recortó un punto al crecimiento económico americano, y por tanto afectó nuestras exportaciones.
Segundo, de manera esperable de cara a la acumulación de inventarios, los precios de la vivienda se han ajustado fuertemente hacia abajo. Según el índice de precios de OFHEO (la reguladora de las entidades hipotecarias estatales), los precios en el primer trimestre suben, pero al ritmo mas bajo de los últimos 10 años (4.3%).
Tercero, la calidad de los créditos se viene deteriorando marcadamente en los sectores de mayor riesgo. La cartera de dudoso recaudo, en el sector especulativo (subprime) se elevó de 7% a 12% entre junio de 2006 y junio de 2007, en el caso de los contratos de tasa flexible.
Cuarto, las tasas de interés de las hipotecas vienen subiendo desde mayo, ya vamos por los 50 puntos básicos, sin duda vinculando a los contratos estos mayores riesgos.
Quinto, en la medida en que parte sustancial de los flujos de caja asociados a estos créditos hipotecarios han sido titularizados, el riesgo se ha diseminado mas allá del originador. El comportamiento del precio de los componentes (tranches) más especulativos de los títulos creados, ha sido especialmente perverso en los últimos dos meses y explica sin duda parte sustancial de la quiebra reciente de un par de hedge funds. El diferencial de tasas de interés entre el rango alto del título, es decir el componente con mayor privilegio acreedor, calificado AAA, y el rango medio (conocido como el mezanine), que se ha calificado BBB, ha subido 150 puntos básicos desde Marzo.
El problema importante (y nuevo) es que, a través de los incentivos que produce para los administradores de portafolios globales, y de la importancia del dólar en estos portafolios, este brinco adverso ha afectado mercados mas allá del hipotecario. En concreto: (a) el diferencial para obligaciones que colateralizan activos distintos al hipotecario, (b) el diferencial observado en otros países emisores de obligaciones de deuda colateralizadas, y (c) el spread de la deuda soberana de países con calificación similar al tranche especulativo, como Brasil y Colombia.
Muy bien: ¿Cuál será la evolución de este problema que ya reside en los balances de diversos actores importantes para nosotros y que ya nos ha afectado adversamente?.
Los pesimistas dirían que el inminente desastre viene, esta vez, por dos avenidas. La primera avenida: el mercado financiero se va a secar como consecuencia de una desbandada hacia activos más seguros como los tesoros, cuyo precio si ha subido desde mayo, y ello producirá un apretón crediticio y un círculo vicioso. La segunda avenida: este apretón crediticio se combinará con el efecto riqueza derivado de la caída en precios de vivienda, forzando el consumo hacia abajo.
Aunque conviene tenerla presente hacia adelante, esta teoría no está respaldada en los datos. Primero, como es claro en las cuentas de flujos de fondos, la riqueza de los hogares siguió subiendo en el primer trimestre del año (el informe más reciente), aunque a un ritmo menor. Allí también queda claro que la riqueza hipotecaria subió, no bajó. Por el lado de esgrimir un importante efecto riqueza que frena el consumo, la teoría no es muy fuerte.
Segundo, la contaminación producida por el mercado subprime ni ha sido sustancial, ni puede serlo dado el tamaño relativo de los riesgos en los portafolios. El FED ha estimado que el efecto de todos los default sumados sobre el valor de los activos respaldados en estos créditos vale menos de US$100 billones, una suma muy modesta en términos relativos a la riqueza de los hogares (0.2%) y al mercado hipotecario en su conjunto (15%). Las deudas hipotecarias de dudoso recaudo, por ejemplo, no han subido en los subsectores no especulativos (prime).
No cabe duda de que la debilidad del sector seguirá afectando, quizás por otro año, adversamente las perspectivas del crecimiento en Estados Unidos y, de rebote, nos afecta a nosotros. Pero una mirada a las cifras tanto sectoriales como financieras permite concluir que los escenarios más fatalistas que se han esgrimido lucen, por ahora, seriamente exagerados.