No todo el mundo

Primero, hoy debería estar "colgando" mi columna de esta semana. No lo haré, porque tomé la decisión de descontinuarla. Dinero es una gran revista que presta un servicio de primera a un segmento de mercado importante en cualquier país. Tengo respeto por sus propósitos y por sus ejecutivos. Esa respetabilidad no equivale a decir que todo el mundo se adapta. Yo soy un ejemplo de ello: no logré adapatarme a sus prácticas administrativas y me voy.

Segundo, este sitio es más el apéndice de una columna de opinión que un blog propiamente dicho. Mi idea es que una columna de opinión en economía requiere mucho más espacio del asignado en el formato tradicional y que la web es una tecnología a la medida de la necesidad. El propósito central que he tenido acá es profundizar los temas de la columna, expandir los argumentos, exponer las evidencias y someterlo todo,  ahí si, al juicio de lectores exigentes, que no tragan entero. Desaparecida la columna, obviamente desaparece el blog. Muchas gracias a quienes se interesaron: nos veremos en la próxima aventura.

Salud (6): Más sobre la Insatisfacción...

El profesor Angus Deaton acaba de hacer públicos los resultados de un examen cuidadoso que le hizo a la famosa Gallup World Poll de 2006. Una de las facetas que examinó es la satisfacción, por país, con el sistema de salud respectivo. Siendo una encuesta completamente homogénea mundialmente, los resultados que Deaton nos enseña son interesantes y refuerzan la tendencia al deterioro que tiene la percepción de los americanos con su sistema, como se veía en la columna: 

Particularly remarkable is the position of the largest rich country, the United States, where only 52 percent of the population express themselves satisfied with the healthcare and medical system, a figure that is not only much lower than the comparable figure in any other rich country—for example, in Britain the fraction is 63 percent—but also lower than the fractions in (to take a few examples from many) India, Iran, Sierra Leone, or Malawi. The US ranks 81st among the 115 countries for which these data were collected.

Salud (5): Propuestas, propuestas

En medio de un debate que con frecuencia se torna excesivamente detallista, es refrescante escuchar argumentos "grandes", es decir, propuestas que identifican los aspectos centrales del problema, subrayan las limitaciones del enfoque "prudente", "gradual" y casuistico, etc.... y, sobre todo, que proceden a proponer. Asi las propuestas sean políticamente incorrectas y demasiado riesgosas de asumir para los políticos. Un caso: la propuesta del Profesor L. Kotlikoff (U. de Boston). Dice que se debería introducir un sistema sencillito:
1. Se identifica el nivel de gasto público financiable.
2. Se asigna a cada habitante un "voucher" que hace dos cosas:
(a) Identifica una canasta mínima de servicios definidos técnicamente
(b) pondera el promedio nacional (gasto total financiable / población), pero tambien pondera estado inicial de salud (el voucher es mas alto para los mas enfermos ----(eso evita descreme posterior por parte de las aseguradoras).
3. Cada ciudadano escoge una aseguradora y un plan. Si el plan vale mas que el voucher, paga de su propio bolsillo. Si la aseguradora es capaz de proveer el servicio requerido a un valor menor del asociado al voucher, se queda con la plata.
La idea es muy atractiva para Colombia, creo yo. Argumentos:
1. Saca de las nóminas empresariales el costo de asegurar colombianos. Toda la fuente de financiación son los impuestos.
2. Es totalmente equitativo: todos recibimos lo mismo por el simple hecho de ser colombianos. El unico privilegio es para los mas enfermos. Elimina, asi, casos flagrantes de inconstitucionalidad.
3. Elimina todos los beneficios tributarios derivados de pagar por la salud y los reemplaza de manera directa por gasto público. Toda la "progresividad" quedaría en el aparato tributario: los ricos pagan un seguro de salud por un valor mucho mas alto que el valor de su voucher, los pobres pagan un seguro por un valor mucho menor.
4. Lo mas importante: nos obliga a pensar con seriedad cuales son, y cuales no son, los componentes del servicio mínimo que recibiríamos todos.

Salud (4): Mientras tanto, en Inglaterra..

En el informe se estudia la estructura de "cargos" o tarifas que cobra el Servicio Nacional de Salud (NHS) a los ciudadanos y se concluye que:

In the future, the NHS may not be able to pay for every possible medical treatment in a country with an ageing population, demographic pressures, rising public expectations and increased possibilities of medical treatment and long-term therapies. Some treatments or procedures may have to be charged for. The Government should consider this possibility sooner rather than later to ensure that a set of consistent criteria apply to those areas for which a fee is charged, to avoid the development of charges in an ad hoc way, as has been the case until now.

En otras palabras: hay que pasar a encontrar maneras equitativas de introducir un esquema racional de precios.

Salud (3): Falacias que uno escucha...

"Lo deseable", dice la leyenda, "es un proveedor único que se encargue del tema  --preferiblemente el Estado---.". La falacia incluye fuertes referencias a las diferencias entre Canadá (sistema prácticamente socialista, con prohibición explícita a la provisión privada---- y Estados Unidos, un sistema descrito comunmente como una colcha de retazos, en el cual el sector privado se encarga del 55% de las erogaciones.

Va un artículo, escrito por el Dr. David Gratzer, un médico canadiense, sobre la verosimilitud de esta presunta evidencia empírica. Su carta de presentación:

(...) as a Canadian, I had soaked up three things from my environment: a love of ice hockey; an ability to convert Celsius into Fahrenheit in my head; and the belief that government-run health care was truly compassionate. What I knew about American health care was unappealing: high expenses and lots of uninsured people. When HillaryCare shook Washington, I remember thinking that the Clintonistas were right.

Su visión sobre el curso y estado actual del debate canadiense en materia de salud pública, -----que, entre otras, es un toma & dame apasionante:

Canadian doctors, long silent on the health-care system’s problems, are starting to speak up. Last August, they voted Brian Day president of their national association. A former socialist who counts Fidel Castro as a personal acquaintance, Day has nevertheless become perhaps the most vocal critic of Canadian public health care, having opened his own private surgery center as a remedy for long waiting lists and then challenged the government to shut him down. “This is a country in which dogs can get a hip replacement in under a week,” he fumed to the New York Times, “and in which humans can wait two to three years.”

También tiene importantes desarrollos observados en Gran Bretaña y en Suecia. Finalmente, su aporte al debate en Estados Unidos:

America is right to seek a model for delivering good health care at good prices, but we should be looking not to Canada, but close to home—in the other four-fifths or so of our economy. From telecommunications to retail, deregulation and market competition have driven prices down and quality and productivity up. Health care is long overdue for the same prescription.

Vale la pena, también, mirar este estudio que se basa en una encuesta a mas de 300 ciudadanos de Estados Unidos, que viven en Canadá, y que tienen recursos materiales. Es el primer ejercicio que intenta hacer comparaciones entre sistemas de salud, tomando como base la opinión y la experiencia de personas que los han experimentado ambos. La conclusión:

The features of the US system rated most positively were timeliness and quality; those rated most highly in the Canadian system were equity and cost-efficiency. The most negatively viewed features of the US system were cost/inefficiency and inequity; those of the Canadian system were wait times and personnel shortages. Although respondents generally rated the components of the US system more favourably than Canada's, when asked which system they preferred overall, 45% chose the US system and 40% chose Canada's

En otras palabras, el sistema americano le gana ligeramente al canadiense y lo haría por mucho mayor márgen si se logra resolver la inequidad derivada de la falta de cobertura (aseguramiento) universal.

Salud (2): Recorrido Gráfico

En la columna hice varias afirmaciones empíricas que paso a mostrarles con más detalle.

1. El gasto en salud pública. Uso, intensivamente, las cifras del informe estadístico 2007, de la OMS, ubicadas acá. Colombia aparece gastando 7.8% del PIB, un 86% proveniente del sector público. Contrastes: Singapur gasta 3.7% del PIB, 34% del sector público; Estados Unidos gasta 15.4%, 44.7% proveniente del sector público. Mundialmente, el gasto es 8.7% del PIB, un 55.9% proveniente del sector público. Conclusión: los colombianos ni gastamos poco, ni se trata de un sistema con énfasis en la provisión privada. Al contrario, gastamos bastante (dado nuestro ingreso) y proveemos el servicio de manera bastante parecido a un régimen socialista.

2. Las cifras proyectadas para Estados Unidos. La técnica es sencilla: extrapolar la tasa de crecimiento que, en exceso del crecimiento del PIB nominal ha ocurrido en los últimos años (2.5% anual). Tomo las cifras concretas de un cuadro del trabajo del Profesor H. Aaron en la conferencia del fed de Boston en 2005.

Acá van sus proyecciones para los regímenes de Medicare y Medicaid, el esquema subsidiado para poblaciones vulnerables y para la tercera edad:




3. En esa conferencia también se presentó el trabajo de la Profesora B. Madrian sobre las distorsiones del sistema de salud americano ---provisto de un fuerte énfasis en la provisión patronal-- sobre el mercado laboral. Ilustrativo, de muchas maneras, para Colombia...

4. Las cifras sobre satisfacción de los usuarios. Utilizo el análisis de la Health Confidence Survey  que hacen Helman & Fronstin.

. Va un gráfico que contiene la cifra que cito en la columna.

Salud ¿Pública? (Columna: Agosto 27)

En ningún país se discute tanto el sistema de provisión de la salud pública, como en los Estados Unidos. Tres hechos explican plenamente por qué. Primero: no obstante estar gastando 15.4% del PIB en salud, casi el doble que los demás países desarrollados, en Estados Unidos no hay cobertura universal. Segundo: si las tendencias recientes se mantienen, este número llegaría a 17.3% en 2010 y a 21.6% en 2020. Tercero: el porcentaje de personas que considera “malo” (la nota más baja) su sistema de salud se duplicó entre 1998 y 2006, llegando a 31%.

El dilema básico, ilustrado muy bien en el caso de Estados Unidos y extremadamente relevante para Colombia, se puede sintetizar así: Mientras que hace 50 años los aportes importantes en salubridad se parecían a un bien público, hoy día los aportes sustanciales provienen de bienes privados. Me refiero a la dimensión económica, no a la acepción jurídica, de un bien “público” y su diferencia con un bien “privado”. Si yo utilizo un bien público no reduzco la utilización de ese mismo bien por parte de otras personas. Si consumo un bien privado, una droga o un procedimiento, nadie más puede hacerlo.

Tener acceso y utilizar agua potable se parece mucho a un bien público, mientras que tener acceso a la tecnología médica de punta es un bien privado. Los bienes públicos explican parte importante de la elevación de la esperanza de vida de 42 años para los nacidos en 1890, a 63 años para los nacidos en 1950. Los bienes privados explican en mucho la elevación del mismo indicador a los niveles actuales, 75 años, y explicará aún más las futuras ganancias, cuantitativas y cualitativas.

La provisión de bienes privados es un problema que resuelve eficientemente el sistema de precios. En salud, empero, este mecanismo resulta, para bien o para mal, inaceptable o incluso repugnante, para la mayoría de la población. En todos los países democráticos hay, por ende, esquemas que buscan proveer este bien privado, involucrando en mayor o menor grado, y de variadas formas específicas, al Estado en su conjunto.

Inicialmente, los avances en salubridad derivados de proveer bienes privados por fuera del mecanismo de mercado es sustancial. La vacunación, por ejemplo, provista en uso de las facultades redistributivas del Estado, genera ganancias sociales, e incluso pecuniarias, que sobrepasan muy ampliamente el costo financiero asumido por la población en su conjunto, y las distorsiones económicas generadas. A medida que la tecnología avanza, lo que era una relación abrumadoramente favorable comienza a debilitarse y los países se ven forzados a aceptar que el acceso de toda la población no es posible, que cualquier paso adelante implica más impuestos y más distorsiones de lo que era el caso en fases anteriores. En algunos países, la exclusión es directa, burda y tajante: hay gente sin aseguramiento, punto. En otros, es indirecta y sofisticada: la gente está teóricamente asegurada, pero los tiempos de espera o el recorte en calidad ejercen la función racionadora.

Como el avance es intensivo en costos, el acceso de toda la población a todos los servicios técnicamente posibles es, en la práctica, imposible, máxime en un país pobre. El reto es pensar seriamente en el mecanismo de racionamiento mas conveniente. Hay dos posibilidades: primero, limitar la oferta de servicios provistos universalmente. Segundo, reducir la demanda, elevando el precio para el usuario del servicio. El problema con insistir en imposibles, en lugar de pensar con seriedad que es lo mejor entre lo posible, es que termina imponiéndose un esquema irracional, excesivamente inequitativo.

Por el lado de oferta, la definición de lo que en Colombia llamamos el Plan Obligatorio en Salud (POS), los bienes y servicios que toda persona asegurada tiene derecho a recibir, es la esencia del problema. En su definición, y dadas las máximas posibilidades financieras de la sociedad, deberían concurrir consideraciones de tipo técnico y científico exclusivamente. Los avances redefinen prácticas y tratamientos a un ritmo que sobrepasa la capacidad de todos --usuarios, funcionarios, jueces-- salvo la comunidad científica. Hablo de un tribunal médico, encargado de estar analizando las mejores prácticas disponibles, y de estar ponderando casos muy excepcionales, cuyas decisiones fueran la última palabra para efectos judiciales. El National Institute for Health and Clinical Excellence en Gran Bretaña es un referente técnico obligado y el recientemente creado comité regulador colombiano puede ser un buen punto de partida.

Por el lado de la demanda, lo cierto es que la actividad aseguradora trae en su entraña la tendencia a sobrereportar siniestros: la evidencia de procedimientos innecesarios, diagnósticos redundantes, etc. es amplia. Las aseguradoras tradicionales han atacado este problema mediante la figura del deducible: de cara a un siniestro, el tenedor de la póliza cancela una fracción del costo. Mas allá de lo esencial, que debe ser un subconjunto del listado básico, a la equidad del sistema le conviene, hace rato, esta figura.

Colombia, por fortuna, tiene como meta el aseguramiento universal en 2010. Hacia adelante, los retos incluyen el tránsito del aseguramiento subsidiado de la mitad de la población al aseguramiento pleno y la definición ética, técnica y financiera de lo que contiene, exacta y sosteniblemente, ese concepto de “universalidad” se hace imperativo.

Desbalances (12): ¿La hora del té?

Lo sucedidio en los mercados financieros en el último mes hace forzoso pensar en el proceso de ajuste de los desbalances externos que tantos observadores han juzgado insostenibles y sujetos de un forzoso y violento ajuste.

Las preguntas: ¿será que esta vez si comenzó la debacle?. ¿Será que este episodio que vive la economía internacional es el comienzo de un ajuste fuerte de la demanda agregada americana ----y por ende el comienzo del cierre de su desbalance externo?.

1. Si ello fuera cierto, y como lo predice el modelo más serio que defiende la tesis de insostenibilidad (Obsfeld & Rogoff), el dólar se debería estar depreciando, a medida que los ahorradores van reduciendo apetito por activos denominados en esa moneda. Sucede todo lo contario: el dólar se está apreciando.

2. Los países BRIC muy probablemente siguieron acumulando reservas internacionales en medio de esta turbulencia. Viendo el colapso en el precio de tantos activos, de seguro estrán evaluando (o ejecutando) operaciones  --Berkshire Hathaway lo acaba de hacer, comprando 16% de Countrywide, ni mas ni menos que una operadora de hipotecas, ¿por que no el fondo soberano Chino?,

3. Concuerdo parcialmente con el Profesor Michael Pettis cuando dice:

But whatever the fundamental arguments, there are good technical reasons for assuming that the party isn't over yet. The large-scale shift of global reserves into what are being called sovereign wealth funds may provide the party with at least one more bowl of industrial-strength punch.

Y digo "parcialmente" porque en mi opinión este desbalance es una realidad "fundamental" derivada de la coexistencia de dos hechos: un deseo por ahorrar más alto del vigente hace 10 años, en el amanecer de la crisis asiática, y una ausencia (por ahora) de suficientes instrumentos financieros ---por fuera de los Estados Unidos---- adecuados para ejercer como contrapartida

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4. Una contracción severa de la demanda es totalmente inconsistente con los últimos datos, atinentes a pedidos de bienes durables (crecen 5.9% en Julio).

Pausa: Economistas colombianos

La revista Semana (casa a la cual pertenece la revista Dinero) ---de donde sale este blog--- me invitó a participar en un interesante foro llamado "5 años de gobierno de Alvaro Uribe: ¿Que tan bien (o mal) lo ha hecho?".
Me pareció curioso, dado que por 4.5 de esos 5 años yo trabajé en el equipo económico de dicho Gobierno. De seguro, los organizadores no estaban buscando, precisamente, objetividad.
En cualquier caso, traté de cumplir la siguiente regla autoimpuesta: por cada "logro" que usted enumere, liste un "desafío" (eufemismo, quizás, para denotar asuntos pendientes. Al final, en mi presentación (PDF) listé 6 y 6.
Una vez listados, me dí cuenta de algo interesante: en ninguno de los "logros" estuvo el gobierno influenciado por ideas emanadas de lo que podríamos llamar "la profesión económica colombiana" (o, coloquialmente, el gremio de economistas. Al contrario, yo personalmente siempre ví a la profesión más bien despistada/desactualizada/desinteresada. Y en cada "desafío" hay una larga lista de economistas que hemos propuesto soluciones, apelando --mas o menos--- a las mismas herramientas y..... sin éxito. Me pareció tierno, por llamarlo de algun modo, escuchar a un colega de foro explicándonos que los impuestos parafiscales constituyen un problema para la modernidad del mercado laboral...
Esta conclusión me reafirma una tesis que vengo mirando con algun cuidado empíricamente hablando (y de lo cual les contaré): En relación con el período anterior a la nueva Constitución, los economistas colombianos hemos perdido relevancia como intelectuales públicos capaces de producir exitosamente memes; hemos perdido relevancia como originadores de propuestas exitosas de reforma de las políticas públicas y hemos perdido relevancia, también, como miembros del debate internacional sobre políticas públicas.
Tengo cifras que ilustran estos tres planteamientos y estoy muy interesado en escuchar interpretaciones... ¿que ha pasado por el lado de la demanda?... ¿y por el lado de la oferta?.

Infraestructura (3): ¿Nueva tendencia en Estados Unidos?

El colapso de un puente en Minnesota generó un diluvio de críticas al estado de la infraestructura en los Estados Unidos. Sin entrar, por ahora, en los detalles ---que son fascinantes--- vale la pena mirar este artículo sobre la participación privada y la posibilidad de que estemos viendo una nueva tendencia. Punto de fondo: hay interés en estos proyectos, hay enorme actividad en el sector, hay recursos y talentos listos para entrar, y hay necesidades grandes.

(...) the tough work of correcting a generation of overspending on Medicaid, education, and public-employee pensions and benefits isn’t over, and difficult political battles are ahead. But for the first time in over a generation, America’s mayors and governors are looking at a realistic way to start spending in places that they’ve neglected for too long.

Pausa: ¿Al fin qué?

Dani Rodrik, un prestigioso profesor de la escuela Kennedy, en Harvard, acusado recientemente de haber emitido "el peor argumento en la historia"   tiene un problema que comparten muchos analistas colombianos: se contradice en torno de los efectos de la política fiscal sobre la tasa de cambio real. Para ahorrar tiempo, Rodrik lo hace en el espacio de una sola columna, Allí afirma dos cosas absolutamente contradictorias: que una buena noticia fiscal aprecia (revalúa) el tipo de cambio, y que una política fiscal austera devalúa el tipo de cambio.

La primera:

"(....) Your fiscally responsible political party just won the election? (...) Good for you! But the currency appreciation that follows will likely set off (.....) Success brings its reward in the form of immediate punishment!"

La segunda:

"(...) fiscal authorities have a big responsibility: to target a structural fiscal surplus that is high enough to generate the space needed for real exchange rate depreciation"

No me imagino de qué modelo conceptual salen las dos cosas al mismo tiempo. Debe funcionar asi: hay unos idiotas pensando que la austeridad fiscal futura fortalecerá todos los activos (incluyendo la moneda), cuando (ex-post) sucede que entre más fuerte la política fiscal, mas devaluados los activos incluyendo la moneda. Yo creo que lo primero no es la creencia tonta de unos idiotas, y creo que lo segundo.......... se le parece mucho....

¿Quien será el primer experto colombiano en invocar la segunda cita para respaldar la novedosísima tesis de que en Colombia hace falta ajuste fiscal? Hagan sus apuestas!!!...

Pausa: Columnistas

Soy, desde hace muchos años seguidor y fan de las columnas de Daniel Samper, las que casi siempre leo con interés por el tema escogido, admiración por la forma de escribir y,.....  respetuoso desacuerdo con el contenido.

En la última toca, nuevamente, un tema fascinante: el cambio climático. Con su excelente escritura, y su picante toque cáustico, nos advierte que Colombia se va a acabar, pero ---tranquilos--- el mundo también, unos segundos antes. 

Quizás el artículo de portada de la revista Newsweek (agosto 9) le aportó alguito al pesimismo. Palabras más, palabras menos, el semanario argumenta que quienes no comparten la visión cataclísmica esgrimida por gente como el ex-vicepresidente Al Gore, (82% según una encuesta) estamos a sueldo de las grandes corporaciones y sumergidos en una enorme conspiración universal digna de un nuevo thriller de Oliver Stone ................ ¿cuando saldrá?.

A Daniel le consolará saber que esta misma revista, en 1975, cuando él se fajaba columnas memorables en su Reloj, decía que el problema climático era el contrario: el mundo se iba a acabar (entonces) por congelamiento global .... a menos que "hagamos algo". Un par de frases memorables:

A survey completed last year by Dr. Murray Mitchell of the National Oceanic and Atmospheric Administration reveals a drop of half a degree in average ground temperatures in the Northern Hemisphere between 1945 and 1968. According to George Kukla of Columbia University, satellite photos indicated a sudden, large increase in Northern Hemisphere snow cover in the winter of 1971-72. And a study released last month by two NOAA scientists notes that the amount of sunshine reaching the ground in the continental U.S. diminished by 1.3% between 1964 and 1972.

.... y que tal esta perla:

Meteorologists think that they can forecast the short-term results of the return to the norm of the last century. They begin by noting the slight drop in overall temperature that produces large numbers of pressure centers in the upper atmosphere. These break up the smooth flow of westerly winds over temperate areas. The stagnant air produced in this way causes an increase in extremes of local weather such as droughts, floods, extended dry spells, long freezes, delayed monsoons and even local temperature increases — all of which have a direct impact on food supplies.

Obviamente, en esa época  --idéntico que ahora--- la revista pedía intervención del Estado, esa fértil madre de todas las soluciones:

(...) the scientists see few signs that government leaders anywhere are even prepared to take the simple measures of stockpiling food or of introducing the variables of climatic uncertainty into economic projections of future food supplies. The longer the planners delay, the more difficult will they find it to cope with climatic change once the results become grim reality.

¿Sobrará recordar que el precio, de las 2,000 calorías/día  que un planeta respetable debe proveer a cada uno de sus pobladores, ha caído desde entonces, y por ende el consumo ha aumentado, .....a un ritmo sin precedentes en los 10,000 años anteriores??

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Nuevos Riesgos (6): ¿Como Vamos?

En un excelente comentario --pleno de una crítica razonada y constructiva--, Michel expresa desacuerdo con una idea de mi columna: el aumento en el impago de la cartera hipotecaria especulativa no es un número grande, en la persepectiva general y no puede, por si mismo, causar un problema grande. Nota, con razón, que :

Desde que Bear Stearns anuncio el cierre de sus fondos, la valorizaciones de todos los activos de credito han caido significativamente independiente si tiene exposicion "Subprime" o no.

Aprovecho para ampliar un poco mi lectura de los hechos más recientes:

1. Insisto en un punto empírico: el tamaño del problema subprime es muy limitado y carece de la posibilidad de afectar, por si mismo, la dinámica general del mercado. En esa misma línea, Charles Wypolsz (entre muchos otros) hoy nos recuerda algo que expresé en la columna:

(...) the total size of the now-infamous subprime loans, even augmented by normal mortgages, does not add up to a huge amount. Normally, most financial institutions should be able to absorb them (...). Of course, a few may have bought too much of the stuff and they will go belly-up, but that is how things normally are. Most significant financial institutions should be able to absorb those particular losses.

2. También insisto que, según las cifras y en ello está el consenso, las condiciones objetivas de la economía global son excelentes y que la indiscutible desaceleración americana ha sido ---y puede perfectamente seguir siendo ---- sorteada. Si el respaldo de última instancia de los activos es el flujo de caja futuro, un "derivado" del crecimiento, no es claro, al menos todavía, que dichos activos tengan un problema nuevo y fundamental, globalmente hablando.

3. La desvalorización amplia de muchos activos financieros no parece provenir de un contagio del subprime estrictamente hablando, sino de una revalorización generalizada (repricing) del riesgo en general. De valores extremadamente bajos, el precio del riesgo está buscando valores más realistas, creo yo. Como decía hace un par de días Stephen Cecchetti:

When people see that they have underestimated the risks in one place, they start to question their ability to accurately evaluate risks everywhere else.

Creo que este es, justamente, el punto de Michel y en ese sentido --- lo que vemos no es el encadenamiento de un contagio tradicional (activos buenos se vuelven malos) --- sino un campanazo de alerta en el sentido de que muchos activos podrían estar sobrevalorados por el mercado, y sobrecalificados por las agencias de rating, cuya credibilidad es, entre otras, uno de los grandes damnificados de esta coyuntura.

4. Históricamente, los precios de los activos exhiben una volatilidad alta en períodos de readecuación de las primas de riesgo. En la búsqueda de estos precios, se involucran no solo los fundamentales, sino las expectativas sobre los precios mismos.

'No one is paying much attention to the economic data in these turbulent times. The eye of the market has turned inward upon itself.' — Carl Weinberg,

En ese contexto, surge la posibilidad de lo que los economistas llaman "equilibrios múltiples", escenarios finales que dependen críticamente de la manera como los operadores forman su vision. Me parece que los mercados, más que anticipando un inexorable colapso económico, como algunos sugieren (desde hace 3 años) parecen estar buscando ---desordenadamente, claro está-- estos parámetros. Para un ejemplo, léanse la sacada de pecho de PIMCO.

5. Los bancos centrales están haciendo lo que les corresponde, aunque hay llamados a que hagan más. Nótese que, comparado con períodos anteriores de tensión financiera (el colapso de NASDAQ y la quiebra de LTCM, mas que todo) los bid-ask spreads de los papeles del tesoro (el mercado monetario estrictamente hablando) hoy fluye maravillosamente bien. Lo mismo pasa con el dólar, que está saliendo muy bien librado de la tormenta. Estoy de acuerdo con Michel en que las tasas de intervención de los bancos centrales (E.U & Gran Bretaña) bajarán mas temprano que tarde.. ¿Por qué?, Brad De Long lo dijo muy bien hace un par de días:

Whether this will have macroeconomic implications is unclear, but I would bet not. The Fed and the ECB are pegging the prices of liquid securities, and injecting as much in the way or safe, liquid, short-term assets into the system as needed to keep that so. They are also in the market in other ways. And the nightmare scenarios always involved a simultaneous collapse in the dollar and in consumer demand, and a Fed that couldn't decide whether to fight the inflation coming from rising import prices or the unemployment coming from collapsing consumer spending. Neither of those show any signs of happening. Yet.

6. ¿A donde voy?.... (a) veo claramente el lado constructivo de la actual coyuntura (a la economía internacional le conviene que los mercados financieros revaloren el riesgo y le conviene adecuar expectativas a realidades).... (b) veo unos fundamentales macro muy sólidos globalmente.... (c) veo muy claramente la posibilidad (digamos, probabilidad de 25%) de un mal equilibrio ---caídas en precios de activos que sobrepasan ampliamente (overshoot) sus valores sostenibles de largo plazo, creando efectos riqueza (veremos que dice el reporte de flujo de fondos del FED en Septiembre) y efectos reales sustanciales..

Pausa: Cuentos Chinos

La expansión de la economía China ha generado reacciones encontradas en América Latina en los últimos años.

Algunos trabajos recientes ayudan a comprender mejor el papel de esa gran economía en la dinámica de nuestra región.

Acá se discute el papel de China en nuestra región, partiendo de su papel en el mercado de commodities. Conclusión básica:

One of the main findings is a positive and significant relation between China’s industrial production and the evolution of prices of metals, fuels and to a lesser extent, grains and other farm commodities. In general, Latin America economic cycles are related with commodity prices and China’s economic activity in a positive manner.

Mientras que acá se estudia (PDF) el potencial desplazamiento de la actividad manufacturera en aquellos países en alto riesgo:

We identify 10 developing economies for which manufacturing represents more than 75% of merchandise exports (Hungary, Malaysia, Mexico,
Pakistan, the Philippines, Poland, Romania, Sri Lanka, Thailand, and Turkey), which are in theory the countries most exposed to the adverse consequences of China’s export growth.  Our results suggest that had China’s export supply capacity been constant over the 1996-2003 period,
demand for exports would have been 0.6% to 1.4% higher in the 10 countries studied.  Thus, even for the developing countries most specialized in export manufacturing, China’s expansion has represented only a modest negative shock.  

Conclusión: entre más fuerte China, mejor para nosotros.

Nuevos Riesgos (5): Datos Macro

Y el peso colombiano se devaluó. Como varios analistas nos explicaron que la revaluación se debe, en Colombia, al déficit fiscal uno se pregunta: ¿Será que el nuevo presupuesto fue visto como demasiado austero?... Pregunta muy tonta, pero que ilustra lo tonta que es la tesis inicial.
Ahora, hablando en serio; tras una semana movidita, en la cual parece haberse colado el riesgo subrime a otras familias de activos (aunque el cuento todavía no me lo creo del todo), y en la cual los bancos centrales entraron en escena --como les corresponde, al fijar metas de tasas de interés-- los indicadores mismos terminaron relativamente bien. El índice de industriales de Dow Jones, por ejemplo, terminó 0,4% por encima de lo observado una semana antes. El dólar se fortaleció un poco, las tasas de interés de la deuda soberana bastante más estables de lo que cabía esperar... ahi vamos, mejor dicho.
Esta semana (Agosto 13-17) será muy intensiva en el tipo de reportes que, usualmente, mueven mercados. Aunque cabe esperar que en esta semana, en que seguirá el nerviosismo poniendo la cuota central, el efecto no sea tan importante, Me pareció muy oportuna la siguiente tabla, tomada de acá.
Pueden ver la cifra, su fecha de publicación, y las expectativas que tienen los operadores en cada caso.

Infraestructura (2): Recorrido Gráfico

En la columna hice varias afirmaciones cuantitativas que quiero ampliar un poco y mostrarles con mas cuidado.
Primero, sobre los efectos de la infaestructura sobre crecimiento.
Este es un tema con mucha literatura empírica.... y muchos problemas. Entre lo mejor, está el trabajo de Calderón y Serven que cité. Ellos construyen su base de datos con cifras del Banco Mundial (desafortunadamente hay que suscribirse..... y vale un billete largo) y son muy cuidadosos con el trabajo econométrico. Los estimadores y técnicas usados, con el llamado método generalizado de momentos, para derivar matrices de varianza y covarianza consistentes, con variables instrumentales (tanto internas como externas) para corregir por los líos de endogeneidad (¿el crecimiento y la infaestructura son parte de un sistema que las explica conjuntamente, o variables con relación causal del tipo implicado por el modelo conceptual?).
Aqui van las cifras que comenté, donde el cuadro es derivado de los estimadores GMM-IV mencionados.

Segundo: Las cifras de necesidades de infraestructura. Los trabajos que discuto son el de M. Fay y T. Yepes (global) y el de T. Yepes (para Asia, con énfasis en China. Aqui van las cifras, tomadas, respectivamente, de dichos trabajos.

De aqui tomo los datos (sin duda una subestimación) para China

Para India, extraje las cifras de acá, y confieso que duré muchas horas mirando el tema del proceso de discusión de la ley anual de presupuesto, donde el tema es básico. Ver acá por ejemplo.
Tercero: Las cifras en Colombia, las tomo de las cuentas nacionales, precios corrientes, y mido el valor agregado en el componente "obras de ingeniería" dentro del sector construcción. Va la Gráfica.




Cuarto, el tema de las renegociaciones. Tomo las cifras del trabajo de Guasch, citado (con link) en la columna. Va la tabla.

Cité la cifra de 41.5% excluyendo el sector de comunicaciones porque sesga hacia abajo: al final, porque fueron plenamente privatizados.

Infraestructura (Columna Agosto 13)

La relación positiva entre la dotación de infraestructura física y el bienestar de la población es incuestionable, si bien existe polémica en cuanto a su magnitud. Para los hogares, estos avances significan reducciones en el costo de los bienes y servicios contenidos en la canasta de consumo, incluyendo salud y educación. Para las empresas, de otra parte, estos mismos avances significan reducciones en costos directos e indirectos y, por ello, ganancias en productividad, potencialmente significativas.

Los indicadores en materia de la provisión actual de infraestructura en los países emergentes son pobres y mejorarlos es --en el caso de los países más visionarios---- parte muy esencial de la política pública. En India, por ejemplo, la inversión en infraestructura rondará los US$320 mil millones (6.5% del PIB por año) en 2007-11. En China, se estima que la inversión anual sería de US$180 mil millones durante los siguientes 5 años, un 6.9% del PIB aproximadamente. A manera de ejemplo, solo en aeropuertos, la inversión será de US$17.4 mil millones.

En Colombia, las carencias y los avances económicos y sociales que se sacrifican, son enormes. Mi primer punto: los efectos sobre el bienestar derivados de no llegar a fórmulas que permitan acelerar las obras son elevadísimos y están subiendo. Mi segundo punto: las condiciones para lograr la infraestructura que se requiere son, hoy, extremadamente positivas.

Corrigiendo numerosos aspectos problemáticos contenidos en trabajos anteriores, Calderón y Servén concluyen que si en Colombia elevamos el stock y la calidad de nuestra infraestructura al nivel de Costa Rica, la tasa de crecimiento subiría 3% al año. Este costo enorme está subiendo porque el desarrollo proviene y va a seguir proviniendo, gústenos o no nos guste, en buena parte de la integración internacional, y esta dinámica es altamente intensiva en infraestructura

En América Latina, se ha estimado que la inversión en infraestructura debe representar 3% del PIB por año simplemente para adecuarla a la demanda en 2005-2010. La cifra, obviamente, aumenta si aceptamos que hay enormes rezagos. Elevar el valor agregado en este sector de 2.5% (el promedio observado en Colombia entre 1994 y 2007) a 6.5% del PIB, como India y China, no me parece en modo alguno utópico o inalcanzable. Todo lo contrario, me parece imperativo.

En el empeño, la vinculación privada es indispensable. La expresión más usual que ella tiene es la concesión de un proyecto a un actor determinado, por un determinado número de años, después de los cuales la obra pasa al Estado. En este caso, que es el relevante en la práctica, se piensa que si el concesionario paga la construcción y luego opera la empresa, cobrando una tarifa, el Estado se ahorra el costo de hacer la obra. Esto es incorrecto y muestra el error, tan común en Colombia, de confundir la posición fiscal, que es un valor presente descontado, y el flujo de caja del Gobierno. La razón principal por la cual el sector privado es indispensable no es ese trivial efecto de caja, sino el hecho de que vincular los contratos de construcción y de operación frecuentemente rebaja costos y al mismo tiempo eleva el bienestar.

La experiencia internacional en materia de concesiones no carece de problemas. Por ejemplo, un cuidadoso análisis de 1,000 concesiones entregadas en América Latina entre 1985 y 2000, muestra que un 41.5% fueron renegociadas, y en el caso del sector Transporte, la cifra es 55%. Claramente, hay muchas oportunidades para mejorar y conviene identificar, en concreto, cómo hacerlo.

Hay dos factores cruciales: la regulación y el diseño contractual. La regulación tiene que independizarse por completo de los ciclos políticos y fijar techos tarifarios (o tasas de retorno) de manera técnica, pública y predecible. El diseño contractual de algo tan complejo como una concesión a 20 años, necesariamente excluye algunas contingencias. Lo cierto, empero, es que debe eliminar incentivos para renegociaciones oportunistas y, aunque hay una amplia discusión sobre las características óptimas de un contrato de concesión, lo cierto es que para incentivar calidad, minimizar renegociaciones y manejar adecuadamente la incertidumbre, una excelente alternativa es que se otorgue la concesión a la propuesta que minimice el valor presente de los ingresos exigidos por el concesionario, volviendo flexible la duración del contrato.

Mi segundo punto es que las condiciones para acelerar la creación de infraestructura en Colombia son excelentes. Mis argumentos: Primero, porque el tamaño de los fondos administrados por inversionistas institucionales ya han superado la masa crítica necesaria para respaldar proyectos de largo plazo sin comprometer un buen manejo de riesgos. Segundo, porque la demanda de los inversionistas internacionales por papel de riesgo colombiano en renta fija sobrepasa ampliamente la oferta de deuda pública convencional. Tercero, porque las entidades multilaterales están activamente buscando alternativas a los desembolsos tradicionales y podrían jugar un papel catalizador de sustancial importancia, por ejemplo liderando titularizaciones de proyectos en diversos sectores y diversos países. Nuestra tarea, por ende, es el diseño y ejecución de títulos financieros respaldados en el crecimiento económico que traerá la infraestructura y atractivos para estos grandes jugadores que los están esperando con los brazos abiertos.

Migración & Remesas (10): Encuesta BID

Para quienes estamos interesados en el tema de las remesas que los inmigrantes latinoamericanos envían a sus familias, la encuesta que hace el BID desde hace unos años es una bendición. Acaba de salir la más reciente, y ella se concentra en el caso de los inmigrantes mexicanos y centroamericanos. Encuestaron 900 personas, en español, a lo largo y ancho de los Estados Unidos, estiman un márgen de error igual a 3%.

Resultados: De todos los inmigrantes mexicanos (10 millones según el censo), algo más de la mitad son ilegales, casi la mitad son muy jóvenes (18-34), solo 9% gana mas de US$30,000 anuales (la mediana del país como un todo es US$36,000), y unos 6.6 millones envían remesas a México. En el caso de los inmigrantes centroamericanos, las cifras son muy similares, un poco mas alto el porcentaje de inmigrantes que envía remesas (78% vs 64%) y las remesas (hacia Guatemala, Honduras & El Salvador) llegarán a unos US$10 mil millones en 2007.

Muy interesante:  el sentimiento de los inmigrantes sobre la discriminación. Va una gráfica:

Ahora un cálculo chapineruno: si
(a) las remesas hacia Colombia son US$4,000 millones,
(b) unos US$3000 vienen de Estados Unidos,
(c) los inmigrantes colombianos son iguales demográficamente a los mexicanos,
(d) envían una remesa promedio de US$3550, igual que los mexicanos,
entonces:
Habría 845 mil inmigrantes colombianos enviándonos remesas (de S$3550 cada uno, totalizando US$3000 millones). Ahora bien, ¿cuantos inmigrantes colombianos hay en Estados Unidos?. Si, como en el caso de los mexicanos el 64% envían remesas, habría 1.3 millones. Si el 78% envía remesas, la cifra sería 1.08 millones.

Energía (7): Cambio Climático (Cont.)

En un par de posts anteriores (1) & (2), y en el contexto de mi columna sobre "Expansión Energética", discutí algunos aspectos relacionados con el cambio climático. Algunas adiciones

Adición No. 1: Quienes creen firmemente en el escenario infernal dibujado (con gran éxito taquillero y editorial) por Al Gore, han sido desafiados a que le pongan plata a sus pronósticos. El profesor Scott Armstrong, un experto en técnicas de pronóstico de largo plazo, y siguiendo la noble tradición de Julian Simon vs. Paul Ehrlich, ha examinado los modelos de pronóstico contenidos en el informe del IPCC y ha concluido que carecen de bases científicas. En sus palabras, y refiriéndose al informe del IPCC:

The forecasts in the Report were not the outcome of scientific procedures. In effect, they were the opinions of scientists transformed by mathematics and obscured by complex writing. Research on forecasting has shown that experts’ predictions are not useful. We have been unable to identify any scientific forecasts of global warming. Claims that the Earth will get warmer have no more credence than saying that it will get colder.

Está tan descontento con los pronósticos, desde un punto de vista estrictamente técnico, que (sin ser un experto en el tema) apostó US$20,000 a favor del modelo naive; esto es, que en los siguntes 10 años no habrá variación en la temperatura, medida con parámetros aceptables para ambas partes. Hasta ahora, un 82% de quienes han contestado una encuesta preguntando quien ganará están con Armstrong... Yo, por mi parte, soy uno de ellos y ya voté.

Adición No. 2. Las opiniones sobre la magnitud del problema están muy divididas entre los expertos. Una cita, del Profesor R. Lindzen (Metereología, MIT) :

The public, press and policy makers have been repeatedly told that three claims have widespread scientific support: Global temperature has risen about a degree since the late 19th century; levels of CO2 [carbon dioxide] in the atmosphere have increased by about 30 percent over the same period; and CO2 should contribute to future warming.

"These claims are true. However, what the public fails to grasp is that the claims neither constitute support for alarm nor establish man's responsibility for the small amount of warming that has occurred. In fact, those who make the most outlandish claims of alarm are actually demonstrating skepticism of the very science they say supports them. It isn't just that the alarmists are trumpeting model results that we know must be wrong. It is that they are trumpeting catastrophes that couldn't happen even if the models were right as justifying costly policies to try to prevent global warming."

Otra, del Profesor Kurt Caffey (Geografía, California-Berkeley )

"It is time for remaining skeptics to look at the tear-streaked faces of refugees from New Orleans, as well as the startling map of ice shrinkage around the North Pole, and begin to plan for the future."

Adición No. 3: Este  maravilloso ensayo del Profesor Freeman Dyson, (por lo demás, en uno de mis sitios preferidos en la web). Aperitivo:

When I listen to the public debates about climate change, I am impressed by the enormous gaps in our knowledge, the sparseness of our observations and the superficiality of our theories. Many of the basic processes of planetary ecology are poorly understood. They must be better understood before we can reach an accurate diagnosis of the present condition of our planet. When we are trying to take care of a planet, just as when we are taking care of a human patient, diseases must be diagnosed before they can be cured. We need to observe and measure what is going on in the biosphere, rather than relying on computer models.

Nuevos Riesgos (4): ¿Cual indice de precios de vivienda?

En la Columna, planteé que el indice de precios de OFHEA (la reguladora de las entidades hipotecarias públicas en los Estados Unidos), si bien se había establizado, no estaba cayendo. Como se ve en las cifras (link en la columna) esto es correcto.

Pues bien, Antonio envía un comentario sugiriendo que vale la pena mostrar, en aras de la transparencia, otros índices. El tema de los índices de precio de la vivienda es una vieja obsesión mía, asi que ver que hay interés es música para mis oidos.

El más importante es el llamado Indice Case-Shiller, respaldado por Standard and Poors, el cual de hecho, sirve de referente para saldar transacciones de derivados financieros (futuros y opciones) cuyo subyacente es el precio de la vivienda. Estos papeles se han venido transando exitosamente desde mayo de 2006 en el mercado mercantil de Chicago.

El indice busca corregir fallas importantes en los índices que toman la mediana de las ventas de las viviendas ubicadas en determinado sitio. El problema obvio es que esas medianas son demasiado amplias y no necesariamente reflejan lo que uno quiere que refleje un índice transado en bolsa. 

Por eso, en su trabajos (que datan de los años ochentas en lo analítico) Case, Shiller & Weiss se dedicaron a inventar una alternativa: mirar solamente las ventas (repetidas) de una sola vivienda para tratar de aislar mas coherentemente las  variaciones de precio de esa vivienda, respecto de otros componentes que pueden afectar la mediana. Claro que hay críticas, pero el hecho es que hoy día son la base de un mercado dinámico y promisorio.

¿Que dice el indice? Pueden mirar acá. Síntesis, para los 20 centros urbanos del país (escogidos con criterios de representatividad) el precio de la vivienda tuvo un pico en Julio de 2006 (206.5) y desde entonces ha caído un 3% hasta Mayo de 2007, la última cifra disponible.

Migración & Remesas (9): El mito del inmigra-delincuente

Contrario al pensamiento cavernario, los inmigrantes en Estados Unidos tienen una propensión mucho más baja a cometer delitos que la población nativa, de acuerdo con un trabajo reciente:

In fact, immigrants have much lower institutionalization (incarceration)
rates than the native born - on the order of one-fifth the rate of natives. More recently arrived immigrants have the lowest relative incarceration rates, and this difference increased from 1980 to 2000.

¿Por qué será?. Los que piensan que se debe a un fortalecimiento de la política de deportación y otros factores que elevan el costo de delinquir, están equivocados, según se desprende de un trabajo reciente de las profesoras K. Butcher & y A.M Piehl, del cual extraje la cita anterior. Tras documentar el punto ampliamente, proceden a estudiar la hipótesis mencionada. Concluyen que ella carece de soporte, mas bien se trata de que quienes optan por migrar ya son, de por si, personas provistas de aversión a perpetuar actos criminales, dándole soporte a la idea de que si alguien migra, es para trabajar y mejorar, no para robar ni ser un holgazán:

(...) the process of migration selects individuals who either have lower
criminal propensities or are more responsive to deterrent effects than the average native. Immigrants who were already in the country reduced their relative institutionalization probability over the decades; and the newly arrived immigrants in the 1980s and 1990s seem to be particularly unlikely to be involved
in criminal activity, consistent with increasingly positive selection along this dimension.

Va un gráfico (tomado del mismo paper) que muestra, para tres censos (1980,90 y 2000) la población encarcelada, controlando por si es nativa o inmigrante.... una imagen vale más que mil palabras.

Pausa: Largo Plazo (cont.)

Libro para empezar bien el semestre académico: Bound Together: How Traders, Preachers, Adventurers, and Warriors Shaped Globalization. por Nayan Chanda.

Un excelente apertivo está acá.
Muestra:
Pregunta: So, you're looking at the world's interconnectedness, and you [find] -- shall we call them Weberian ideal types? Warriors, preachers, traders, and adventurers. Real people; they're not "ideal," but in some sense they're a type that recurs again and again.
Respuesta:

And their motivation is universal. The lone traders of the Mesopotamian civilization who started out riding a donkey, going several hundred miles, have now been replaced by 63,000 multinationals who are taking their stuff on container ship and jumbo jet. Preachers -- Christian, Buddhist, Islamic preachers -- have now been joined by a new category of preachers, the people who are interested in human rights, environment. They want the world to live better and live well and follow certain principles. Adventurers, the Marco Polos and the Ibn Batutas, have been now replaced by hundreds and millions of tourists and migrants who are traveling the world looking for a fulfilling life. And then warriors -- Alexander the Great and Genghis Khan's warriors have been replaced by warriors of different types who may be actually flying a predator drone sitting in an air force base in the United States. But the nature of the decision or desire to dominate and establish a universal empire -- that survives. So, that's the point I try to make, that the four motivations that I have defined have been with us from the beginning of history.

Migración & Remesas (8): España (Cont.)

España exhibe una tasa de fertilidad (número de hijos por mujer en grupo de edad 15-49) de 1.4, sustancialmente más baja que la necesaria para que la población se estabilice (2.1) y muy por debajo de la media de la OECD (1.6). Aquí va un gráfico (2004):



Aquí va otro gráfico que mide y compara el número de nacimientos por cada 1,000 habitantes:


La recuperación que se observa (desde niveles de 1.15 por 1000 en 1998, el punto más bajo) y los niveles de 2004 se explica en parte importante, aunque no exclusivamente, por la inmigración: las mujeres inmigrantes tienen una tasa de fertilidad mayor, si bien la tendencia había cambiado desde antes del gran salto inmigratorio de 1998.
Por esta razón, el Gobierno le propuso al parlamento (con carácter de urgencia) que apruebe una ley mediante la cual se introduzca el llamado “cheque-bebé”: un regalo (de una sola vez) de €2,500 por nacimiento. No faltan, desde luego, las críticas…
Como la población total es de 44 millones, y la tasa de fertilidad es de 1.32 por 1000 habitantes, esto significaría una erogación de unos €145 millones por año. Que tyan efectivo sería en estimular la natalidad en España? Alguito, pero no mucho, dice Libertad González (en un maravilloso nuevo portal web):

Por tanto, parece que este tipo de medidas sí que tiene el potencial de afectar, al menos marginalmente, a la natalidad. Se trataría entonces de evaluar la efectividad de la reforma en términos de la magnitud de sus efectos en relación al coste total de la misma. Desde luego, parece claro que, para la gran mayoría de los hogares afectados (incluido el mío), el cheque bebé supone simplemente una transferencia de renta, que no va a afectar a las decisiones de fecundidad. Por consiguiente, parecería recomendable identificar a las familias que se encuentran “en el margen”, es decir, aquellas a las que este tipo de medidas puede inducir a tener (más) hijos. Una vez identificadas, cabría preguntarse si existirían medidas alternativas que pudieran dirigirse más específicamente a estos hogares, lo que implicaría un coste total más reducido.

Cuales son estos hogares “en el margen”? Probablemente, los de inmigrantes. Pareciera, entonces, que lo óptimo sería concentrar este subsidio, que costará a los contribuyentes €145 millones / año, (posiblemente, en mayor cuantía para cada nacimiento “en el márgen”) en los inmigrantes….

Pausa: Vergonzoso

Me despierto tempranísimo porque sé que el DANE publica hoy las cifras de desempleo y tengo tres teorías que quiero contrasatar con los datos. Me encuentro con un boletín que dice, literalmente:

Tal como fue comunicado en el boletín correspondiente al mes de enero, no se publicarán los resultados mensuales del mercado laboral ni los valores absolutos de las series. Sin embargo, se publicara la información necesaria para calcular por parte del lector los valores aproximados de la población económicamente activa, el número de desocupados y el número de ocupados, al igual que cálculo para determinar las tasas mensuales para el desempleo, ocupación, el subempleo y la Tasa Global de Participación, tanto para nivel nacional como las 13 áreas. Los siguientes ejemplos permiten ilustrar lo mencionado así:

bla bla bla. Lo que me sacó la piedra es la frase "calcular por parte del lector los valores aproximados(....)". Si hay cien lectores hay 100 datos semi-oficiales, "aproximados". Grrrrrrr.
Hace unos días leí una importante columna del Profesor Stefano Farné (Universidad Externado), con cuyas opiniones usualmente tengo respetuosas diferenecias, pero que juzgo siempre razonadas y serias. El profesor estaba muy inconforme con el tema de la disponibilidad de las cifras completas y de los informes de expertos contratados para analizar las implicaciones estadísticas de haber modificado (para bien, creo yo) la metodología de medición, incluyendo el tamaño de la muestra. Yo pensé que quizás el Profesor estaba exagerando un poco. Habiendo pasado por una frustrante madrugada, y con mis tres ideas huerfanas de referente empírico, me suscribo a las inquietudes del Profesor Farné...

Migración & Remesas (7): España

En Noviembre del año pasado, la Presidencia hizo público un estupendo estudio (dirigido por Miguel Sebastian) sobre los efectos económicos de la fuerte inmigración observada en España en los últimos años. Sus conclusiones básicas:

1. Sobre tamaño y características de esta población:

la población inmigrante se ha multiplicado por cuatro, pasando de 0,9 millones en el año 2000 a los 4 millones del año 2006. La mayor parte de los inmigrantes proceden de países en desarrollo y presentan un nivel educativo superior al promedio de la población nacional, lo cual sin duda ayudará a su asimilación y a su contribución al crecimiento futuro

2. Sobre sus efectos en el crecimiento español:

El 30% del crecimiento del PIB de la última década cabe ser asignado al proceso de inmigración, y este porcentaje se eleva hasta el 50% si el análisis se limita a los últimos cinco años.

3. Sobre sus efectos en el mercado laboral:

Por otra parte, la inmigración ha disminuido el grado de desajuste del mercado de trabajo y se calcula que ha contribuido a reducir la tasa de desempleo estructural en casi 2 puntos porcentuales en la última década. De esta forma, se reducen las presiones salariales e inflacionarias y se favorece la inversión y crecimiento futuros.

Nuevos Fondos (4): Economía política (Cont.)

Contrario al caso alemán, el ministro de hacienda de Inglaterra ha manifestado un amplio grado de apertura:

Amid rising concern in the West over secretive “sovereign wealth funds” controlled by China, Russia and other Asian and Middle East states, Alistair Darling will insist that Britain not erect barriers to thwart these powerful new players on the global business stage.

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El siempre interesante comentario de Larry Summers subraya la diferencia:

To date most of the official commentary on the issue of SWFs has been framed in terms of traditional arguments about cross-border capital flows. US and UK officials have raised ­concerns that focus only on the desirability of reciprocity and transparency and on how to treat sectors that trigger national security questions. Others, particularly in ­continental Europe, have been less positive and have emphasised nationalist considerations about the benefits of local ownership and control.

Nuevos Riesgos (3): Cronología

Una interesante cronología de la debacle crediticia. Muchas gracias a Anónimo por el dato y por su comentario....

Nuevos Riesgos (2) : Recorrido Gráfico (corregido).

Algunos graficos etc. que me parecen útiles en este tema espínoso.

Primero, las ventas de vivienda, en US$ (complementa las cifras del Buró del Censo, referentes a inicios de obra al cual le puse un vínculo (link) en la columna.


Segundo, el índice de precios de OFHEO ---al que hice referencia en la columna. Ojo: este índice tiene algunas limitaciones, leer el discurso de Plosser (link en la columna) para entenderlos.


Tercero, un gráfico tomado del reporte de política monetaria del FED al Congreso (Julio 18) que me parece chusquísimo: muestra las tasas de créditos de dudoso recaudo (90 días o más en condición de mora) para los subprime (en dos categorías: tasa fija y tasa flexible), lo mismo que para los créditos prime.



Me parece importante, también, entender que los bonos corporativos (en general) no se han visto afectados por el jaleo en los ABS basados en subprime. Va un gráfico, misma fuente FED anterior.


Aqui va un cuadro que descompone el credito hipotecario, cifras en las que me basé para afirmar que el subprime vale 15%.. Fuente: el informe del proyecto de vivienda que tiene PIMCO..

Nuevos Riesgos (Columna Julio 30)

La buena noticia: el FMI acaba de actualizar hacia el alza sus estimativos sobre crecimiento global para 2007 y 2008: de 4.9% a 5.2%. La mala noticia: advierte que, respecto de abril, los riesgos se han elevado en los Estados Unidos en dos frentes interrelacionados: el crédito hipotecario de grado especulativo (subprime) y la deuda colateralizada, en buena parte, con estos instrumentos.
Esta llamada de atención ha sido reiterada en los meses recientes y constituye uno de los temas más candentes del debate actual. Para Colombia, dada la estrecha relación que tienen los diversos instrumentos financieros y los mercados en los cuales se transan, y por la importancia del mercado americano en nuestra propia dinámica económica, es muy importante entender la naturaleza y las ramificaciones potenciales de estos riesgos.
Primero, empecemos por el sector inmobiliario mismo, donde la característica esencial es un fuerte debilitamiento. En construcción, las cifras son claras: El inicio de obra de residencias nuevas cayó 19.4%% en ritmo anual entre junio de 2006 y junio de 2007, mientras que el número de obras entregadas cayó 28%. En cuanto a ventas, la cifra anualizada para junio de 2007 es inferior a la un año antes en 22.3%. Esta debilidad sectorial, según el Presidente del FED de Philadelphia, Charles Plosser, le recortó un punto al crecimiento económico americano, y por tanto afectó nuestras exportaciones.
Segundo, de manera esperable de cara a la acumulación de inventarios, los precios de la vivienda se han ajustado fuertemente hacia abajo. Según el índice de precios de OFHEO (la reguladora de las entidades hipotecarias estatales), los precios en el primer trimestre suben, pero al ritmo mas bajo de los últimos 10 años (4.3%).
Tercero, la calidad de los créditos se viene deteriorando marcadamente en los sectores de mayor riesgo. La cartera de dudoso recaudo, en el sector especulativo (subprime) se elevó de 7% a 12% entre junio de 2006 y junio de 2007, en el caso de los contratos de tasa flexible.
Cuarto, las tasas de interés de las hipotecas vienen subiendo desde mayo, ya vamos por los 50 puntos básicos, sin duda vinculando a los contratos estos mayores riesgos.
Quinto, en la medida en que parte sustancial de los flujos de caja asociados a estos créditos hipotecarios han sido titularizados, el riesgo se ha diseminado mas allá del originador. El comportamiento del precio de los componentes (tranches) más especulativos de los títulos creados, ha sido especialmente perverso en los últimos dos meses y explica sin duda parte sustancial de la quiebra reciente de un par de hedge funds. El diferencial de tasas de interés entre el rango alto del título, es decir el componente con mayor privilegio acreedor, calificado AAA, y el rango medio (conocido como el mezanine), que se ha calificado BBB, ha subido 150 puntos básicos desde Marzo.
El problema importante (y nuevo) es que, a través de los incentivos que produce para los administradores de portafolios globales, y de la importancia del dólar en estos portafolios, este brinco adverso ha afectado mercados mas allá del hipotecario. En concreto: (a) el diferencial para obligaciones que colateralizan activos distintos al hipotecario, (b) el diferencial observado en otros países emisores de obligaciones de deuda colateralizadas, y (c) el spread de la deuda soberana de países con calificación similar al tranche especulativo, como Brasil y Colombia.
Muy bien: ¿Cuál será la evolución de este problema que ya reside en los balances de diversos actores importantes para nosotros y que ya nos ha afectado adversamente?.
Los pesimistas dirían que el inminente desastre viene, esta vez, por dos avenidas. La primera avenida: el mercado financiero se va a secar como consecuencia de una desbandada hacia activos más seguros como los tesoros, cuyo precio si ha subido desde mayo, y ello producirá un apretón crediticio y un círculo vicioso. La segunda avenida: este apretón crediticio se combinará con el efecto riqueza derivado de la caída en precios de vivienda, forzando el consumo hacia abajo.
Aunque conviene tenerla presente hacia adelante, esta teoría no está respaldada en los datos. Primero, como es claro en las cuentas de flujos de fondos, la riqueza de los hogares siguió subiendo en el primer trimestre del año (el informe más reciente), aunque a un ritmo menor. Allí también queda claro que la riqueza hipotecaria subió, no bajó. Por el lado de esgrimir un importante efecto riqueza que frena el consumo, la teoría no es muy fuerte.
Segundo, la contaminación producida por el mercado subprime ni ha sido sustancial, ni puede serlo dado el tamaño relativo de los riesgos en los portafolios. El FED ha estimado que el efecto de todos los default sumados sobre el valor de los activos respaldados en estos créditos vale menos de US$100 billones, una suma muy modesta en términos relativos a la riqueza de los hogares (0.2%) y al mercado hipotecario en su conjunto (15%). Las deudas hipotecarias de dudoso recaudo, por ejemplo, no han subido en los subsectores no especulativos (prime).
No cabe duda de que la debilidad del sector seguirá afectando, quizás por otro año, adversamente las perspectivas del crecimiento en Estados Unidos y, de rebote, nos afecta a nosotros. Pero una mirada a las cifras tanto sectoriales como financieras permite concluir que los escenarios más fatalistas que se han esgrimido lucen, por ahora, seriamente exagerados.

Pausa: Largo Plazo

En Marzo último se publicó una actualización de la base de datos sobre crecimiento que ha construido, a lo largo de muchos años, el profesor Angus Maddison, de la Universidad de Groningen.
Esta base de datos es espectacular y disfruto enormemente estudiandola y haciéndome preguntas. Contiene estimativos sobre población y PIB desde el siglo I (en algunos casos) hasta 2003 para una muestra enorme de países, incluída Colombia.
A mi me encanta por una sencilla razón: ayuda a ponerle perspectiva histórica al debate, a veces tan acalorado como estéril, sobre la globalización.
Me explico: las cifras de Maddison muestran cómo desde el año 14 hasta el año 1700, el PIB per cápita se mantuvo prácticamente constante (creció un 0.03% anual en promedio). Entre 1700 y 1820, época de la industrialización y de mercados en fuerte expansión, la tasa de crecimiento se multiplica por 10 (llega a 0.3%)y por mucho más en países como Inglaterra. Entre 1900 y 1970 se multiplica otra vez por un factor de 5, llegando a 1.8%, y a mucho más en páíses como Estados Unidos.
Esto significa que quien hubiera nacido, digamos, en el año 1215 (cuando se firma la carta magna) tenía exactamente la misma calidad de vida, incluyendo una esperanza de 40-45 años al nacer, que el tatarabuelo de su su tatarabuelo 150 años antes mientras que quien nace hoy va a vivir muchos más años con mucha más calidad de vida que, incluso, su abuelo 50 años antes.
Punto de fondo: el crecimiento económico es un invento relativamente reciente, está intimamente ligado a los flujos de bienes, personas e ideas, y es la razón que explica por qué quienes estamos vivos hoy somos tan inmensamente afortunados.

Migración & Remesas (6): Contrastes

El Christian Science Monitor trae, en sus páginas del día 17 de Julio, dos historias sobre inmigración en los Estados Unidos. Ambas están maravillosamente bien escritas, como es usual en ese diario.
La primera, habla de New Haven, Connecticut y la segunda sobre el Condado de King William, en el estado (relativamente vecino) de Virginia.
El contraste no podría ser mas grande. Mientras que en New Haven las autoridades han decidido emitir unas tarjetas de identificación para inmigrantes ilegales (nadie mas tiene por que demandarlas), en Prince William las autoridades le han dadao más poder a la policia local para tratar el problema de los inmigrantes ilegales.
Este par de historias, y sobre todo el contraste enorme entre ambas, y el hecho de aparecer el mismo día en el mismo diario, ilustra (creo yo) la complejidad de un problema que el Congreso no fue capaz de atacar frontalmente... otro costo para anotarle a la incapacidad para decidir...

Nuevos Fondos (3): La economía (es) política

En la columna planteaba que, si bien el origen de los mas recientes es la sana búsqueda de rentabilidad, el crecimiento de los fondos soberanos sería un tema altamente polémico en lo político. ¿Por qué?. Muy sencillo: los fondos, que serán manejados por funcionarios públicos --digamos-- chinos y rusos, tienen incentivos fuertes para manejar enormes cantidades de recursos con criterios que podrían diferir de aquellos aplicables a un administrador de un hedge fund, para poner un ejemplo sencillo. Es comprensible que ello genere tensión e incomodidad: nada mas jarto que un fondo gubernamental chino compre, digamos, enormes cantidades de acciones de una gran empresa británica o americana...
En esta nota del FT del 18 de Julio, la tension se nota ya de manera muy clara:

Europe should adopt a common approach for vetting corporate acquisitions by foreign state-controlled investors, Angela Merkel, German chancellor, said on Wednesday, adding that she favoured a US model for joint European action.
So-called “sovereign funds” were often driven by “political and other motivations”, rather than the investment returns that drive privately controlled funds, Ms Merkel said in Berlin.

Nuevos Fondos (2): Costo de las Reservas

En la columna planteaba una medida tradicional del costo de mantener reservas: el diferencial de tasas. Esta es una medida muy primitiva y ha sido cuestionada, con mucha razón, entre otros, por Eduardo Levy Yeyati. La crítica es clara: la medida no toma en cuenta el hecho de que, al tener mas reservas, un país baja la probabilidad de sufrir una crisis cambiaria y, por ende, baja el spread de su deuda soberana. Decía Eduardo:

(...)to the extent that reserves lower the probability of a run-induced default, they reduce the spread paid on the stock of sovereign debt, adding to the marginal benefits of reserve accumulation. This paper illustrates this aspect numerically, showing that the costs of reserves, as typically measured, may have been considerably overstated.

Teniendo en cuenta este aspecto benéfico, asi como una aproximación más realista a los costos --por ejemplo, tomando en cuenta el costo de oportunidad derivado de no prepagar deuda externa con esos recursos y de no invertirlos en proyectos de mas alta rentabilidad social y financiera, David Hauner efectuó estimativos de costo neto para 100 países (incluida Colombia) en el período 1990-2004 y encontró lo siguiente:

The results suggest that a turning point has been reached in recent years: while most countries made money on their reserves during 1990–2001, most have been losing money during 2002–04.

Gráficamente:


Punto de fondo: mantener reservas ya era muy costoso en 2004 (cerca de 1% del PIB para América Latina en el umbral alto) y, sin duda, el costo ha venido subiendo entre 2004 y 2007.
¿Por qué? Porque ya en 2004 era claro que el concepto de "exceso de reservas" era pertinente y desde entonces las reservas han subido mucho más que proporcionalmente a los riesgos que buscan cubrir.
Un ejemplo: sumando las dos reglas de dedo en lo atinente a las reservas mínimas, esto es, el stock debe ser tal que cubra la suma de: 1 año meses de importación + un año de servicio de deuda, esta cifra da US$350 mil millones para China, un país con casi cuatro veces esa suma!!

Nuevos Fondos (Columna: Julio 16)

Durante el primer semestre de este año, se calcula que solo 4 países (Brasil, Rusia, India y China, los llamados BRIC) acumularon reservas internacionales por unos US$500 mil millones. Esta acumulación tiene contrapartida sustancial en una demanda por activos denominados en dólares y tienen un impacto importante no solo en la dinámica de los mercados financieros globales, sino también en la que observamos en países como Colombia.
El primer efecto es bastante obvio: mantienen el dólar relativamente fuerte, lo cual implica que gozamos de una tasa de cambio un poco menos apreciada (respecto del dólar) de lo que sería el caso en ausencia de esta elevada preferencia de los más fuertes ahorradores por dicha moneda. Segundo, mantienen baja la tasa de interés global, lo cual también beneficia a un país como Colombia, reduciendo el costo de uso del capital. Tercero, generan liquidez y apetito directo por instrumentos financieros emitidos en Colombia.
Ahora bien, esta acumulación de activos no es gratuita. Cuando el Banco Central compra dólares, el país pierde plata. Al esterilizar la liquidez, el país paga una tasa de interés más alta de la que recibe por las reservas. Si el diferencial es 200 puntos básicos, los US$500 mil millones adquiridos apenas en el primer semestre de 2007 le están costando a estos cuatro países ---sedientos de infraestructura y progreso social--- US$1,000 millones anuales.
Aunque “pagar” esta prima tiene su lógica, lo cierto es que durante los últimos meses se ven medidas concretas que buscan aliviar esta carga fiscal que ya es muy sustancial.
Un desarrollo con implicaciones fuertes para Colombia es la tendencia a crear “Fondos Soberanos de Riqueza”. En síntesis, fondos cuyo objetivo es asignar parte de las reservas internacionales a inversiones mas rentables que las tradicionales. Entre 2003 y 2007, Rusia, Corea y China han creado fondos soberanos por el equivalente a US$350 mil millones. Sumándole los fondos soberanos ya existentes, se calcula que la suma total podría llegar hoy a los US$2,500 miles de millones, o sea el doble de los recursos que manejan todos los hedge funds del mundo juntos. Mas aún, se estima que para el año 2015 la suma podría llegar a US$12,000 miles de millones, unas 100 veces el PIB de Colombia, para ubicarnos..
Este hecho y las tendencias que implica y que ya se asoman, tiene implicaciones fuertes para nosotros. A mi juicio, hay tres que resultan fundamentales.
Primero, en lo financiero, y con el tiempo, se tenderá a reducir el peso del dólar en las compras globales de activos, bajando su precio y bajando el precio de los activos denominados en esa moneda. Eso implica revaluación del peso colombiano.
Segundo, en lo económico, los administradores de estos portafolios buscarán activos emitidos en los países emergentes más creíbles. Juzgando por la prima de riesgo comparativa con los demás, eso incluye a Colombia. Es claro que de mantenerse la actual visión de los inversionistas sobre Colombia, habrá oportunidades importantes para financiar empresas, obras de infraestructura y proyectos de avance social.
Tercero, en lo político, las cosas son complejas. Ya hemos visto y muy probablemente seguiremos viendo iniciativas en diversos países para dificultar e incluso impedir que estos fondos compren determinados activos. Ello puede deteriorar el clima general de los negocios, perjudicando directa e indirectamente nuestro desarrollo económico y social.
Me parece que analizar con cuidado y calibrar hasta lo posible la eventual estrategia de cada uno de los principales Fondos Soberanos, para luego adaptar nuestra regulación y multiplicar el atractivo de nuestros activos financieros, sería una excelente inversión que haría Colombia. Sin duda, en otros países, ya hay gente haciéndolo.